投资要点：

    事件：公司发布2022 年三季报，22 年前三季度营收221.44 亿，同比增长28.32%，归母净利润71.08 亿，同比增长45.7%。其中，22Q3 营收68.1 亿，同比增长32.54%，归母净利润20.96 亿，同比增长56.96%。此前公司发布业绩预告，预计22Q3 收入和净利润增速分别为32%和44%，公司实际业绩超出业绩预告。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测22-24 年归母净利润分别为78 亿、105 亿、136亿，同比增长48%、34%、29%，当前股价对应的PE 分别为36x、27x、21x，维持买入评级。我们坚定看好汾酒中长期全国化和高端化的成长空间，到25 年收入空间可看400-500 亿。玻汾作为光瓶酒，在50-100 元价格带竞争优势突出，量价均有成长空间；青花20 作为清香次高端大单品，将受益于次高端行业扩容及汾酒全国化的推进，看好未来5 年玻汾及青花20 均成长为百亿大单品。青花复兴版是汾酒高端产品代表，有望在千元价格带打开空间，汾酒作为清香龙头，品牌底蕴深厚，我们认为汾酒具备高端化能力，青花复兴版一旦成功占位，5 年规模50-100 亿。

    22Q3 营收68.1 亿，同比增长32.54%，分产品看，汾酒营收64.64 亿，同比增长36.62%；竹叶青酒营收1.15 亿，同比下降42.32%；杏花村酒营收2.04 亿，同比增长10.94%。结合渠道反馈，预计22Q3 青花20 增速最快，拉动产品结构提升，腰部产品维持双位数增长，玻汾仍采取控量政策，百元玻汾陆续铺市。当前青花20 库存2 个月左右，批价350元左右，青花30 复兴版主动减轻渠道任务压力，批价850 元左右。分区域看，22Q3 省内营收28.67 亿，同比增长34.14%，省外营收39.15 亿，同比增长31.52%，省外营收占比57.72%，同比下降0.48 个百分点。22Q3 末经销商3729 家，环比二季度末增加81家。汾酒的全国化进程仍在推进之中，短期受疫情影响节奏有所放缓，但不影响长期深度全国化的趋势。

    22Q3 净利率30.8%，同比提升4.57 个百分点，主因毛利率提升及税率下降。22Q3 毛利率77.91%，同比提升1.71 个百分点，主因产品结构提升。税率17.02%，同比下降2.89 个百分点，预计主因生产端和销售端节奏差异导致消费税率季度波动。

    销售费用率16.39%，同比提升1.67 个百分点，预计主因渠道费用投放增加。管理费用率（含研发费用）4.61%，同比下降1.2 个百分点，主因收入快速增长带来的规模效应。

    22Q3 经营性现金流净额34.59 亿，同比下降12.76%，主因支付的各项税费同比增长较多。22Q3 销售商品、提供劳务收到的现金77.82 亿，同比增长5.11%。现金流增速慢于收入增速，主因应收票据和合同负债变动。22 年三季度末应收票据（报表上体现为应收款项融资）余额为13.59 亿，环比下降9.87 亿，去年同期应收票据环比下降15.11 亿。22 年三季度末预收款项（合同负债+其他流动负债）50.12 亿，环比下降1.56 亿，去年同期预收款环比增加6.35 亿。

    股价表现的催化剂：汾酒全国化进程超预期；青花复兴版表现超预期。

    核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求