事件。山西汾酒发布 22 年半年报，22 年H1 公司实现营收153.3 亿元，同比增长26.5%；归母净利润50.1 亿元，同比增长41.5%；扣非归母净利润50.1 亿元，同比增长41.4%。22 年Q2 实现营收48.0亿元，同比增长0.35%；归母净利润13.0 亿元，同比下降4.3%。

    青花延续高增，毛利率稳步提升。在“抓青花、强腰部、稳玻汾”

    的产品策略下，22H1 公司实现汾酒营收142.0 亿，同比提升28.7%，其中青花系列占比达到43%（61 亿），同比提升56%；配制酒/系列酒实现营收5.5/4.8 亿，同比-18.4%/58.1%。产品结构方面， 汾酒/ 配制酒/ 系列酒分别同比+1.5pct/-2.0pct/+0.6pct 至92.6%/3.6%/3.1%。在二季度疫情持续扰动下，公司提高青花中高档产品占比，结构升级明显，22H1/22Q1 毛利率分别同比提升0.9pct/1.2pct 至75.9%/78.4%。

    省内外布局并进，盈利能力持续向上。在市场结构上，公司聚焦大基地市场、华东市场和华南市场， 22H1 实现省内/外营收56.3/95.9 亿元，同比提升19.4%/31.5%，省外占比提升2.3pct 至63.0%，有效提高公司在行业波动期的抗风险能力。在费用率方面，22H1 销售费用率/管理费用率同比降低4.1pct/0.6pct 至12.6%/3.3%，22Q2 销售费用/管理费用同比增加7.3%/0.8%，主要系公司在二季度疫情控制逐步向好时，加大市场推广以及品牌宣传活动，为后期中秋国庆旺季打好基础。毛利率提升叠加费用率控制，22H1 公司实现净利率32.7%，较上年同期增加3.4pct。

    主动控制节奏，蓄力未来增长。面对疫情冲击下的业绩波动，公司对营收增长25%的全年目标保持坚定信心。围绕结构性优化的战略规划，公司在维持库存良性的前提下，持续推进青花系列大单品战略，发挥头部引领作用；同时注重对巴拿马、老白汾的结构性升级，强化腰部产品的稳步增长；对波玢依旧保持控量投放，以满足市场需求，并通过推出献礼版填补百元价位带，投放量占普通玻汾的5%左右，实现内部升级增厚利润。展望下半年，公司将在品牌推广、终端建设和加强管控方面持续发力，利用好低库存优势，增强渠道精细化管理，抓住疫情后消费复苏机遇。

    投资建议与盈利预测。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024 年营收分别为267.9/340.4/420.8 亿元，预计2022-2024 年EPS 分别为6.49/8.52/10.81。考虑到公司未来增长进入稳定期，我们由PEG 估值法改为PE 估值法。参考可比公司2023 年PE 平均值34 倍，而我们认为公司长期来看兼备成长性与确定性，给予公司2023 年37.5倍PE，目标价由325 元下调为320 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：经济下行影响中高端白酒，疫情超预期，食品安全