投资要点

    　　公司发布2022H1 业绩公告：公司实现收入153.34 亿元（26.53%），净利润50.13亿元（41.46%）；2022Q2 公司实现收入48.03 亿元（0.35%），净利润13.03 亿元（-4.33%）。

    　　22H1 产品结构持续优化，青花汾酒销量稳步提升收入端：22H1 酒类业务收入152.27 亿元（+26.77%），其中汾酒/杏花村酒/竹叶青酒分别实现收入141.96 亿元/4.83 亿元/5.48 亿元，具体来看：

    　　1）22H1 青花系列收入61 亿元（同比增长50%+，收入占比40%左右），5 月起公司通过严格控货挺价方式实现青花30 复兴版价盘/库存的稳定，青20 保持高增，预计22Q2 青花系列仍实现20%增长；2）巴拿马老白汾开展“星火计划”，巴拿马全国终端有50%+提升，客户增加300 多家；3）预计22H1 玻汾占比持平，下半年有望通过加码献礼版玻汾实现提速（在品质+品牌双重加持下，有望在100元价位成为超级大单品，坚持“1 个核心、3 个优选、3 个坚持”）。

    　　利润端：22Q2 净利润略低于预期，主因：21Q2 业绩基数较高；疫情下销售费用率有所提升；Q2 预缴消费税提升等。

    　　各区域任务完成度好，主要市场符合年初发展规划22Q2 省内/省外分别实现收入17.81 亿元（-0.14%）/29.66 亿元（+0.60%），占比分别为37.51%（-0.17%）/62.49%（+0.17%）。当前各个区域的任务进展较好，圆满完成“时间过半，任务过半”，山西和华北等地均符合年初发展规划，且库存基本处于1 个月内。

    　　经销渠道韧性强，经销商数量逆势扩张

    　　针对受疫情影响较大的区域市场，及时调整地堆、专柜、陈列等促销方案核销要求，降低疫情突发所造成的市场影响，22Q2 公司直销/批发代理/电商分别实现收入0.79 亿元（-52.66%）/44.89 亿元（+2.93%）/1.79 亿元（-12.37%），占比分别为1.66%（-1.86%）/94.58%（+2.40%）/3.76%（-0.54%），经销渠道规模保持稳定；经销商数量方面，22Q2 经销商实现逆势增长，为后续发展奠定基础，22Q2末经销商数量达3648 家，同比增长124 家，环比增长31 家（主要为竹叶青/杏花村经销商），平均经销商规模为130.11 万元（-13.46%）。

    　　预收款提升显著，毛利率实现环比提升

    　　22Q2 公司毛利率、净利率分别同比变动+1.17、-1.50 个百分点至78.40%、27.62%，毛利率环比提升主因：青花系列占比持续提升；净利率下降主因期间费用率提升（22Q2 期间费用率同比上升1.66 个百分点至21.13%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动+1.03、+0.26、+0.38 个百分点至15.91%、5.32%、-0.11%），预计公司 H2 会继续加大一定费用维持市场扩张需求。另外，22Q2 末合同负债同比/环比变动+48.63%/+24.81%至48.44 亿元；经营性现金流同比下降40.20%至11.44 亿元。

    　　发展方向：品牌力提升为首， 锚定“三分天下有其一”目标首要目标：品牌提升；营销总体方案：133238。公司将通过四个“专注”+四个“坚持”来实现品牌提升这一首要目标：1）专注于市场结构优化、产品结构优化、品质优化、管理提升；增强战略定力、深化国企改革、坚持强化风险。下一步，汾酒营销工作将围绕“133238”汾酒营销总体改革方略展开，即：锚定一个目标（“三分天下有其一”）、打好三场战役（营销体系化建设攻坚战；产品结构性调整攻坚战；品牌价值提升攻坚战）、构建三大市场（聚焦大基地市场、华东市场、华南市场）、推进两大工程（“1s+3m+6p”国际营销体系、杏花村品牌/个性化品牌战略打造工程）、紧扣三个指标（青花汾酒的销量指标、青花20 的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标）、做到八个坚持（包括坚持党建引领营销、培养执行作战团队、　　信息化建设、经销商结构优化等），携手谱写厂商合作、企业发展、品牌崛起新篇章。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，预计2022-2024 年收入增速分别为32.39%、27.48%、21.96%；归母净利润增速分别为42.90%、33.81%、26.83%；EPS 分别为6.2、8.3、10.6 元/股；PE 分别为46、35、27 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。

    　　风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风。