事件概述

    公司发布2022 年中报，22H1 公司实现营业总收入153.34 亿元，同比+26.5%；归母净利润50.13 亿元，同比+41.5%。22Q2 公司实现营业总收入48.03 亿元，同比+0.4%；归母净利润13.03 亿元，同比-4.3%。基本符合市场预期。

    分析判断:

    Q2 汾酒系列收入正增长，中高端产品贡献较快增速分产品来看，Q2 汾酒系列收入仅微增（+3.0%），杏花村酒/竹叶青酒收入分别同比-42.3%/+19.6%。根据公司中报，上半年青花系列产品实现销售收入61 亿元，同比+56%，中高端产品贡献了较快的收入增速。分区域来看，Q2 省内外收入分别同比-0.1/+0.6pct，经销商数量达到3648 家，同比净+124 家。我们认为Q2 公司重点市场受疫情影响程度相对较小，因此省外市场收入微增。分渠道来看，22H1 代理/电商/直销渠道收入分别同比+26.6%/+40.3%/+2.6%，22Q2 代理/电商/直销渠道收入分别同比+2.9%/-12.4%/-52.7%。我们认为Q2 代理渠道收入仍然维持正增长。主因在受疫情影响程度较小的重点市场产品动销良好，渠道号召力提升，经销商信心增加。

    结构优化趋势不变，税金及附加影响净利率微降22H1/22Q2 毛利率分别同比+0.9/+1.2pct，上半年结构提升趋势不变，预计中高端收入占比进一步提高。

    22H1/22Q2 税金及附加/营业总收入分别同比+3.7/+1.6pct，主因H1 消费税同比+43.1%，预计消费税增加主因Q2成品酒产量增加。预计H1 广告及业务宣传费因为疫情影响有所减少，因此H1/Q2 销售费用率分别12.6%/15.9%，分别同比+1.0/-4.1pct，我们认为当前公司正处于全国化区域布局后的渠道深耕期，预计下半年公司将继续增加费用投放，全年销售费用率与往年持平。H1/Q2 管理费用率分别3.3%/5.0%，分别同比-0.6/+0.02pct ，基本持平。整体来看，税金及附加金额增加导致22Q2 净利率同比-1.5pct 至27.6%，但22H1 公司结构优化趋势不变，净利率33.0%，同比+3.4pct。

    公司品牌和渠道实力增加渠道信心，全年高增长确定性强Q2 合同负债同比+193.3%，我们判断在疫情影响下汾酒也展现出了较强的品牌实力和终端动销能力，多价格带的产品布局也体现出了对疫情的较强抗风险能力，因此渠道信心较足。8 月6 日，公司在郑州发布“献礼版”玻汾，市场零售价109 元/瓶，定位百元价位段的高线光品酒，每年固定投放为普通玻汾总量的5%（除首批）。我们认为，新产品作为未来百元价格带的大单品，一方面补充了公司在百元价格带的产品空缺，另一方面促进玻汾系列产品的量价齐升和产品结构提升。全年来看，预计公司将持续进行产品结构优化，进一步提高盈利能力，并随着省外市场的渠道布局深入，进一步提高省外的市场份额，Q2 疫情对公司整体规划和回款进度（根据上半年营业收入+合同负债/22 年预测收入=77.0%）影响不大，我们认为公司全年高增长确定性强。

    投资建议

    根据公司中报调整盈利预测，2022-2023 年营业收入由275.19/341.82 亿元下调至261.86/330.36 亿元，增加2024 年营业收入405.10 亿元；归母净利润由79.99/104.23 亿元下调至74.89/99.84 亿元，增加2024 年 归母净利润126.63 亿元；下调EPS6.56/8.54 元至4.77/6.386 元，增加2024 年EPS8.07 元，2022 年8 月26日收盘价286.93 元对应估值分别为60.1/45.1/35.5 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，食品安全问题等