事件描述

    8 月25 日，山西汾酒发布2022 年业绩中报，22Q2/H1 分别实现营业收入48.03 亿元/153.34 亿元，同比变动+0.4%/+26.5%；22Q2/H1 分别实现归母净利润13.03 亿元/50.13 亿元，较去年同期分别变动-4.3%/+41.5%；扣非后归母净利润12.99 亿元/50.06 亿元，同比变动-4.5%/+41.4%。上半年销售毛利率75.89%，较去年同期提升0.90pct。

    产品结构优化，青花系列高速增长

    分产品来看，汾酒22H1/Q2 分别实现收入141.96 亿元/43.23 亿元，同比+28.7%/+3.0%；杏花村酒系列22H1/Q2 分别实现收入4.83 亿元/2.23 亿元，同比+58.1%/+19.6%；竹叶青酒系列22H1/Q2 分别实现收入5.48 亿元/2.01 亿元，同比-18.4%/-42.3%。汾酒占比连续两个季度提升（Q2 占比升至91.1%），其中青花系列产品实现销售收入61 亿元，同比增长56%，收入质量得到进一步优化。分渠道来看，直销/代理/电商单二季度分别实现营收增速-52.7%/+2.9%/-12.4%；分区域来看，省内/省外单二季度分别实现营收增速-0.1%/+0.6%，公司全国化战略稳步推进，上半年省外占比进一步提升2.3pct 至63.0%。经销商方面，截至6 月底，国内经销商数量3648 家，较年初增加124 家，环比一季度末增加31 家。

    Q2 短期承压，不改盈利能力向好

    公司22H1 毛利率75.89%，同比提升0.90pct，酒类业务整体毛利率75.85%，同比提升0.85pct。税金及附加率16.4%，同比提升1.6pct。

    期间费用率16.0%，同比下降4.4pct，主要系销售费用率下降所致。

    公司一季度销售费用同比大幅下滑10.8%，二季度淡季增长7.3%，整体来看上半年广告及业务宣传费减少较多；管理费用方面，整体费率3.3%，同比下降0.6pct，单二季度费率基本持平。综合来看，公司Q2受到税金缴纳、期间费用率小幅提升等扰动，但上半年整体依旧管控得当，致使22H1 归母净利率继续提升3.45pct 至32.69%，盈利能力进一步提升。公司上半年经营活动净现金流46.82 亿元，同比大增25.23 亿元，其中销售回款146.95 亿元，整体现金流情况优异。二季度末预收款（合同负债+其他非流动负债）51.68 亿元，环比一季度末增加7.83 亿元，显示经销商打款依旧积极，下半年业绩有保障。

    需求侧有保证，赋能下半年增长

    公司上半年面对局部扰动，主动及时进行调整，保证市场供需稳定、价格合理。市场反馈当前青花系列批价稳定，玻汾动销旺盛，渠道库存保持低位，中秋备货拉动回款进度增长，下半年伴随山西区域经济 继续受益产业增长、疫情管控逐步提质，公司有望蓄力增长势能。长期来看，青花系列持续加大圈层培育、献礼版玻汾瞄定百元光瓶等有望释放产品结构潜力，长江以南市场不断加大资源投入，有望助力全国化进程稳定突破。

    投资建议

    考虑当前公司产品、渠道具备相对优势，需求侧保持积极，长期增长潜力较为乐观。我们预计公司2022 年-2024 年分别实现营业收入255.54 亿元、322.88 亿元、393.89 亿元，（对应同比增速28.0%、26.4%、22.0%），归母净利润72.99 亿元、94.09 亿元、118.24 亿元（同比增速37.4%、28.9%、25.7%），对应EPS 预测为5.98、7.71、9.69 元，对应PE 分别46、36、28 倍。维持公司“买入”评级。

    风险提示

    （1）宏观经济波动风险；

    （2）全国化进程不及预期；

    （3）青花系列放量速度缓慢；