事件。公司发布2022 年半年报：22H1 公司实现营业总收入153.34 亿元，同比+26.5%，归母净利润50.13 亿元，同比+41.5%；其中22Q2 单季公司实现营业总收入48.03 亿元，同比+0.4%，归母净利润13.03 亿元，同比-4.3%。

    　　青花汾酒高速增长，全国化布局持续深化。分产品：22H1 汾酒收入同比+28.7%至141.96 亿元，主因青花汾酒高速增长，同比+56%至61 亿元；22Q2汾酒营收同比+3.0%，我们预计或与疫情下公司控货有关。杏花村酒/配制酒22H1 收入同比+58.1%/-18.4%，其中Q2 单季收入分别+19.6%/-42.3%。分地区：公司持续深化全国化布局，聚焦大基地市场、华东、华南市场，加大资源投入，22H1 省内/省外收入分别增长19.4%/31.5%，疫情影响下Q2 单季分别-0.1%/+0.6%。省外营收占比持续提升，22H1 同比+2.27pct 至63.0%。

    　　分渠道：22H1 直销/批发代理/电商收入同比+2.6%/+26.6%/+40.3%，营收占比分别为1.6%/93.5%/4.9%。22H1 经销商净增长124 个至3648 个。

    　　结构升级推升毛利率， 合同负债表现良好。22H1/Q2 毛利率同比+0.90pct/+1.17pct 至75.9%/78.4%。我们认为主因产品结构升级，中高端产品收入占比持续提升，预计随着青花系列营收占比增长，毛利率有望延续上行。22H1 经营性现金净流量同比+116.9%至46.82 亿元，22Q2 合同负债环比净增加9.64 亿元至48.44 亿元。还原合同负债后22Q2 收入同比+12.7%，展望全年收入仍留有余力。

    　　公司持续推进圈层营销，税金及附加率波动拖累净利率，22Q2 归母净利率同比-1.33pct 至27.1%，主因：1）税金及附加率同比+3.69pct 至22.0%，我们认为或与母公司生产销售节奏较快有关，2）期间费用率同比+1.66pct 至21.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+1.03pct/+0.02pct/+0.23pct/+0.38pct 至15.9%/5.0%/0.3%/-0.1%。公司持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度。我们认为随着渠道动销系统上线，公司终端掌控能力有望进一步提升、费用投放精准化效果逐步显现。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为6.23、8.11、10.29 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年40-50xPE，对应合理价值区间为249.09-311.36 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。新冠疫情反复，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧。