H1 营收增速虽有放缓但报表质量表现较优，加速优化结构22H1 营收/归母净利153.3/50.1 亿（同比+26.5%/41.5%），22Q2 营收/归母净利48.0/13.0 亿（同比+0.4%/-4.3%）。22H1 疫情下公司主动调控节奏、优化结构（22H1 青花营收同比+56%，占总营收比重同比+7.5pct），营收增速虽有放缓但报表质量较优，合同负债及现金指标亮眼。面对复杂的外部环境，袁清茂董事长上任后定调“稳中求进”，追求稳节奏/调结构/高质量完成目标，专注市场与产品结构优化、追求品质与管理提升，并注意风险防范。

    7 月以来终端动销持续改善，中秋国庆旺季有望平稳向好，助推下半年营收恢复较快增长。预计22-24 年EPS 6.26/8.38/10.77 元，参考可比22 年PE均值37x（Wind 一致预期），22-24 年净利CAGR（35%）高于可比（27%），给予22 年52x PE，目标价325.52 元（前次318.72 元），“买入”。

    青花系列增长势头强劲，高端化和全国化进程加速分产品，22H1 汾酒/杏花村系列/竹叶青系列营收142.0/4.8/5.5 亿，同比+28.7%/+58.1%/-18.4%，其中22Q2 同比+3.0%/+19.6%/-42.3%。疫情阶段公司主动控制节奏，保证渠道库存良性，同时加速推进结构优化，青花系列22H1 收入61 亿，同比+56%；疫情缓解后青花保持成长速度，玻汾和腰部产品适当发力，献礼版玻汾于8 月上市，占位百元光瓶酒价位带，迎合升级需求。分区域，22H1 省内/省外营收56.3/95.9 亿，同比+19.4%/+31.5%，其中22Q2 同比-0.1%/+0.6%，省外加速拓张（22H1 收入占比同比+2.3pct）。

    渠道层面，22H1 经销商净增124 家至3648 家。

    结构优化促盈利能力提升，合同负债及现金指标表现亮眼22H1 毛利率同比+0.9pct 至75.9%（22Q2 同比+1.2pct 至78.4%），青花系列引领产品结构优化、助推毛利率上行。22H1 营业税金及附加比率同比+1.6pct 至16.4%（22Q2 同比+3.7pct 至22.0%），主要系生产经营节奏影响；22H1 销售/管理费用率同比-4.1/-0.6pct 至12.6%/3.3%（22Q2 同比+1.0pct/持平）；22H1/Q2 净利率同比+3.4/-1.3pct 至32.7%/27.1%。22Q2末合同负债48.4 亿，较22Q1 末+9.6 亿（同比+24.8%），较21Q2 末+15.9亿（同比+48.7%）；22H1 销售回款146.9 亿，同比+28.5%，略快于收入增速；经营性现金流量净额同比+25.2 亿，合同负债及现金指标表现亮眼。

    增长动能仍足，维持“买入”评级

    考虑疫情影响及公司主动调控经营节奏，下调盈利预测，预计22-24 年EPS6.26/8.38/10.77 元（前值6.64/9.01/11.56 元），参考可比22 年PE 均值37x（Wind 一致预期），给予22 年52x PE，目标价325.52 元，“买入”。

    风险提示：宏观经济表现低于预期、行业竞争加剧、食品安全问题。