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    公司发布2022 年半年度报告。

    公司2022H1 实现营收 153.34 亿元（+26.53%）， 归母净利润50.13亿元（+41.46%），其中 Q2 实现营收48.03 亿元（+0.35%），归母净利润 13.03 亿元（-4.33%）。

    简评

    疫情影响下收入维持平稳，青花提升势头不减

    二季度，全国各地疫情频发，对于白酒消费场景产生较的影响，Q2 汾酒业绩略有下滑。2022Q2 公司实现营业总收入48.03 亿元（+0.35%）；归母净利润13.03 亿元（-4.33%）。

    分产品来看，Q2 公司汾酒、竹叶青和杏花村酒分别实现收入43.23亿、2.01 亿和2.23 亿元，同比变动2.99%、-42.29%和19.60%。

    上半年青花汾酒实现收入61 亿元，占总营收153 亿元的40%左右，较去年全年的占比（约30%）明显提高，同比增长速度达到56%，延续高增态势。

    分渠道看，Q2 公司代理、电商和直销团购三大渠道分别实现收入44.89 亿、1.79 亿和0.79 亿元，同比变动2.93%、-12.37%和-52.66%。进一步来看，公司经销商数量由去年同期的3147 个上升约16%至3648 个，上半年公司代理商数量和体量依然保持双增的态势。电商方面虽然下滑，但公司依然维持行业头牌地位，上半年京东汾酒官方旗舰店累计销售保持白酒品牌旗舰店第一，天猫汾酒官方旗舰店累计销售排名行业前三。

    分区域看，Q2 公司省内外分别实现收入17.80 亿和29.66 亿元，同比变动后-0.14%和0.60%。上半年省外收入占比为63%，较去年同期增长2pct，表明公司全国化扩张之路得以不断实现。

    调整市场动作加大投入，销售费用率略有上升

    公司Q2 归母净利率为27.12%同比下降1.32pct，主要归因于：

    1）税金及附加率上升3.68pct 至22.01%，结合公司存货中的库存商品和合同负债余额较去年同期大幅增加，我们判断公司或超前上缴部分已售未发货的相关税金；2）公司三费率提升1.64pct 至21.11%，其中：销售费用率提升1.02pct 至15.91%，主要源于二季度公司加大对市场支持，尤其是对于受疫情影响严重区域进行费用核销、投放方面的优化，管理费用率小幅提升0.02pct 至4.97%，而研发费用率也提升0.23pct 至0.34%（或与研发推出献礼版玻汾有关）。

    得益于公司产品结构的不断升级，Q2 毛利率提升1.18pct 至78.40%。现金流方面，二季度公司收现58.23 亿元，同比下滑7.14%，经营性净现金流为11.44 亿元，同比下滑40.20%。公司在手合同负债充足，期末公司合同负债为48.44 亿元，较去年同期的32.59 亿元大幅增长48.63%。

    献礼玻汾上市瞄准高线光瓶酒赛道，长江以南持续拓展，汾酒未来可期一直以来，汾酒坚持“抓两头、带中间”的产品策略，做到“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体，持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度，坚持产品结构往上走的布局，青花的不断放量和献礼版玻汾的成功上市便是良好的印证。8 月初，公司在河南郑州正式发布献礼版玻汾，定价109元/瓶，首次站上百元以上高线光瓶酒赛道。献礼版将采用定量投放的方式，每年固定投放量为普通玻汾总量的5%。我们认为，献礼版玻汾的出品，一是再度提升了公司的品牌价值，二是抢占高线光瓶酒市场，三是推动产品布局进一步优化，四是为清香型消费者培育提供更大的力量。

    从区域上看，公司也持续推动江浙沪皖粤等南方市场的投入力度，空白市场不断得以填补，基地市场不断得以加固。高端化+全国化，汾酒未来依然可期。

    盈利预测。

    预计2022-2024 年公司实现收入265.40/339.26/419.90 亿元，实现归母净利润78.47/104.99/133.47 亿元，对应EPS 为6.43/8.60/10.94 元/股，对应（2022 年8 月25 日股价）PE 为42.9/32.1/25.2 倍。

    风险提示：

    疫情反复，食品安全风险等。