事件：公司公告， 2022 年上半年营收153.34 亿元，同比增长26.53%；归母净利润50.13 亿元，同比增长41.46%；销售回款146.95 亿元，同比增长28.55%。

    点评：

    调整节奏，蓄力前行。22Q2，公司营业收入48.04 亿元，同比增长0.36%，归母净利润13.03 亿元，同比减少4.33%，主要系二季度受疫情扰动，青花系列产品价盘出现波动，公司主动控货，调节了发货节奏。截至二季度末，公司合同负债48.44 亿元，环比增加9.63 亿元。上半年，汾酒系列实现收入141.96 亿元，同比增长28.7%，其中青花系列产品实现销售收入61 亿元，同比增长56%，占比约43%；竹叶青系列实现收入5.48 亿元，同比下滑18.4%；杏花村系列实现收入4.83 亿元，同比增长58.1%；毛利率同比+0.9pct 至75.9%。其中22Q2，汾酒系列收入增长3.0%，竹叶青系列收入下滑42.3%，杏花村系列收入同比增长19.6%，毛利率同比+1.2pct 至78.4%。

    生产节奏加快，税金率影响盈利。上半年，公司成品酒产量累计达9.37 万千升，超过去年总产量17.26 万吨的一半，22Q2 公司税金及附加占比同比+3.7pct 至22.02%，销售费用率同比+1.05pct 至15.92%，管理费用率同比+0.03pct 至4.98%；整体期间费用率同比+5.4pct 至43.17%，由此导致归母净利率同比-1.33pct 至27.12%。由于一季度公司归母净利率大幅提升，且在上半年中的占比较高，22H1 归母净利率同比+3.45pct 至32.69%。

    省外持续推进，占比稳定提升。上半年，公司新增经销商124 家至3648家；省内收入56.35 亿元，同比增长19.4%；省外市场收入95.92 亿元，同比增长31.5%，占比同比+2.3pct 至63%。由于配额限制，市场货源相对紧缺，经销打款意愿强烈，我们认为，在以玻汾建立起塔基的基础上，青花系列的向上延伸将更加稳健，全国已逐步形成起清香消费氛围。

    百元高线布局，助力品牌拉升。袁清茂董事长去年在经销商大会上曾直言，“白酒产业品牌为王，我们要把品牌作为企业的核心价值，把品牌价值的提升作为首要目标，不断提高品牌知名度、美誉度和客户忠诚度。”8 月6日，以“焕新经典·献礼时代”为主题的献礼版玻汾上市发布会在河南郑州举办，市场零售价为109 元/瓶，在70 亿级50 元价位的玻汾大单品基础上，公司正式布局百元高线光瓶赛道。据微酒报道，该产品采用定量投放，除首批外，每年固定投放为普通玻汾总量的5%。我们认为，献礼版玻汾有望以光瓶酒领袖姿态引领品类升级，助力公司全国化扩张和消费者培育。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为6.25 元、8.42 元、10.80 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险