事件：山西汾酒发布2022 年半年报，22H1 实现营收153.34 亿元，同比增长26.53%，归母净利润50.13 亿元，同比增长41.46%。Q2 营收48.03 亿元，同比增长0.35%，归母净利润13.03 亿元，同比下降4.33%，Q2 业绩略低于预期。

    　　疫情下主动控货，Q2 收入增长放缓。二季度国内疫情多点散发，公司对青20等主动控货以维持库存良性，收入增长有所放缓。分产品，22Q2 汾酒/竹叶青配制酒/杏花村系列酒收入43.23/2.01/2.23 亿元，同比+3.0%/-42.3%/+19.6%。

    　　青花系列上半年收入61 亿元，同比增长56%，在汾酒系列占比达到40%+，其中青30 占比有所提升。玻汾控量供货，整体占比有所降低，但动销表现良好，疫情对于百元以内光瓶酒消费具有一定催化，五月以来为满足市场需求，公司适当加大玻汾投放量，老白汾和巴拿马增长较为平稳。分地区，22Q2 省内/省外收入17.8/29.7 亿元，同比-0.14%/+0.60%，省内五月下旬以来动销逐步恢复，省外上海、吉林等受疫情冲击较大，但公司继续推进全国化布局，估计长江以南市场增速更高。截至Q2 末经销商数量3648 个、较Q1 末净增31 个。

    　　产品结构优化拉动毛利率，现金流持续保持健康水平。 1）22Q2 毛利率78.40%，同比提升1.18pct，尽管存在疫情扰动，但公司持续优化产品结构，提高青花等中高端产品占比，毛利率稳步提升。销售费用率15.91%，同比提升1.02pct，Q2 公司在全国范围内开展促销推广、品牌宣传活动，以拉动实际动销，亦为后续中秋旺季打好基础，估计费用投放有所增加。管理及研发费用率5.31%，同比小幅提升0.25pct。税金及附加项占收入比重22.01%，同比提升3.68pct，主要系Q2 生产量增加、上半年成品酒产量累计9.37 万千升。综合看Q2 净利率27.62%，同比下降1.51pct，费用率及税金占比提升导致净利率短期承压。2）22Q2 销售现金回款58.23 亿元，同比下降7.15%，经营活动现金流净额11.44亿元，同比减少40.2%，虽然回款有所减少，但现金流水平一直较为健康。截至Q2 末合同负债约48.44 亿元，较Q1 末增加9.64 亿元，进一步彰显渠道信心。

    　　盈利预测、估值与评级：Q2 公司主动控制节奏、加大市场促销，当前库存消化至良性水平，渠道信心在行业内较为突出。汾酒品牌力深厚、产品矩阵完善，具备较强的抗风险能力，青花30 增加团购渠道重点运作，特别在华东华南等地区增长较快，玻汾畅销程度高，能够在疫情扰动下提供支撑，八月献礼版玻汾上市，定位百元价格带，目前采取限量供货策略。后续若国内疫情形势稳定，下半年销售情况将环比改善、全年保持稳健节奏。维持2022-24 年EPS 预测6.62/8.63/10.98 元，当前股价对应P/E 为42/32/25 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内疫情反复，青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期。