事件：公司2022年上半年营业总收入153.34 亿元（+26.53%）；归母净利润50.13 亿元（+41.46%），扣非净利润50.06 亿元（+41.42%）。

    　　投资要点

    　　Q2 表现符合预期，现金流表现良好。单Q2 营业总收入48.03 亿元，同比+0.35%，22Q2 归母净利润13.03 亿元，同比-4.33%，符合当前的市场预期。22H1 销售收现146.95 亿元，同比+28.55%，22H1 经营性现金流量净额46.82 亿元，同比+116.85%，截至Q2 末有合同负债48.44 亿元，同比增加15.85 亿元。

    　　H1 产品结构持续优化，省内今年增速表现仍较好。分产品来看，上半年青花系列收入61 亿元，同比+56%，占比40%，占比同比提升8pct，腰部价位段产品增速较快，我们预计青20 收入超60%的高速增长，巴拿马老白汾实现快速增长，玻汾稳增长，营收占比20-25%左右。充分实现“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体。分地区来看，22H1 省内实现营收56 亿元，同比+19%，我们预计省内全年仍能保持15-20%的增长（去年省内同比+35%）；22H1 省外实现营收96 亿元，同比+32%，维持高速增长，省外占比提至63%。报告期末全国经销商数量达到3648 家，比年初增加124 家，单个经销商贡献收入400 万元左右，同比+4%。

    　　毛利率持续提升，净利率受税金季度波动影响。受产品结构优化带动，公司22Q2 毛利率78.4%，同比+1.17pct；受收入影响，22Q2 销售费用率15.9%，同比+1.03pct；22Q2 税金率22.01%，同比+3.68pct，主要系季度间波动，全年我们预计仍维持在18-19%。综合作用下22Q2 净利率27.6%，同比-1.51pct。

    　　看Q3 积极乐观，全年定调高质量发展。从预收款的表现来看，从年初以来汾酒坚持月度打款月度发货，库存较低，动销保持良好，在Q2 压力最大的季度，Q2 回款表现同比+20%左右，展望Q3 余力充足。今年全年以来汾酒动作不断，品鉴会服务、献礼版玻汾上市、汾酒体验中心等持续培育清香消费者，公司年初既定营收全年增速25%，完成概率大且信心足。公司将坚持稳中求进的总基调，持续带动汾酒的高质量发展。

    　　盈利预测与投资评级：清香全国复兴，公司势头向上，我们维持公司2022-2024 年归母净利润为74.32/100.84/127.01 亿元， 同比+40%/36%/26%，当前市值对应 PE 为 45/33/27 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观环境不及预期、疫情影响、省外拓张不及预期。