山西汾酒公布22 年半年报。2022 年上半年实现营收153.3 亿元，同比+26.5%，净利50.1 亿元，同比+41.5%，EPS 为4.11 元。2Q22 营收和净利分别为48.0 亿元和13.0 亿元，营收同比+0.4%，净利-4.3%。2Q22 合同负债48.4 亿元，环比1Q22 增加9.6 亿元。业绩略低于预期。3 季度业绩有望大幅反弹，改革将持续推进，继续战略性看好汾酒，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    青花系列和省外市场快速增长，1H22 收入增26.5%，其中2Q22 收入增0.4%，调整节奏，重新蓄势。（1）分产品来看，1H22 汾酒、竹叶青、杏花村分别实现收入142.0 亿元、5.5 亿元、4.8 亿元，同比+28.7%/-18.4%/+58.1%。汾酒坚持“抓两头、带中间”的产品策略，产品结构持续优化，持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度，青花系列实现销售收入 61亿元，同比增长 56%，占比大幅提升。青30 布局千元价格带，提升品牌形象，并带动次高端青20 销售，青25 也贡献了一些增量。（3）分区域来看，公司1H22 继续大力拓展省外市场，收入占比达到 63.0%，同比提升 2.3pct，聚焦大基地市场、华东市场、华南市场，实现了长江以南市场的稳步突破。

    （4）2Q22 收入增0.4%，增速放缓，我们判断一方面疫情对行业需求短期有干扰，另一方面公司调整出货节奏，降低经销商库存，维护渠道体系健康，为下半年蓄势。2Q22 合同负债48.4 亿元，环比1Q22 增加9.6 亿元，而上年同期的增量为3.3 亿元 。

    1H22 净利同比增41.5%，净利率 32.7%，盈利能力继续上升，其中2Q22净利减4.3%，净利率 27.1%。（1）1H22 毛利率75.9%，同比升0.9pct，产品结构继续升级。随着收入规模的提升，广告宣传费得到较好的控制，销售费用率同比降4.1pct，并带动了净利率提升3.4pct 至32.7%。（2）2Q22毛利率 78.4%，同比升1.2pct、营业税金率 22.0%，同比+3.7pct，销售费用率15.9%，同比+1.0pct，净利率27.1%，同比-1.3pct。

    3 季度业绩有望大幅反弹，改革将持续推进，继续战略性看好汾酒。（1）随着疫情的缓解和降库存告一段落，我们判断3 季度出货节奏将恢复正常，业绩有望大幅反弹。（2）过去5 年，汾酒能在50 元和500 元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青30 是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力，还有较大的长期成长空间。（3）公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单，并将相关改革任务分解细化至公司 2022 年改革重点工作中。我们判断改革将持续推进，制度红利有望进一步释放。

    估值

    预计2022-2024 年EPS 分别为6.07、7.93、10.17 元，同比增39%、31%、28%，维持买入评级，继续重点推荐。

    评级面临的主要风险

    疫情的影响超预期。渠道库存超预期。