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    2022年04月27日晚间,公司发布2021年年报及2022年一季报:2021年实现营收199.71亿元(同增43%),归母净利润53.14亿元(同增73%),扣非净利润为52.59亿元(同增73%)。2022Q1营收105.30亿元(同增44%),归母净利润37.10亿元(同增70%),扣非37.07亿元(同增70%)。

    投资要点

    业绩符合预期,2022年稳增长目标

    公司2021年实现营收199.71亿元(同增43%),归母净利润53.14亿元(同增73%),扣非净利润为52.59亿元(同增73%)。其中2021Q4营收27.14亿元(同减25%),归母净利润4.35亿元(同减30%)。2022Q1营收105.30亿元(同增44% ) , 归母净利润37.10 亿元( 同增70% ) , 扣非37.07亿元(同增70%),符合此前业绩快报预期。毛利率2021年为75%% (同增3pct ) ,其中2021Q4 为72.11% ,2022Q1为74.75%(同增1.2pct),系产品结构持续优化所致,我们预计青花30及以上产品营收增速超40%。净利率2021 年为27% ( 同增4.7pct ) , 其中2021Q4 为17.06% ,2022Q1为35.40%(同增6pct)。2021年经营活动现金流净额76.45亿元(同增280%),其中回款250.48亿元(同增84.3%)。2021Q1末合同负债38.81亿元,环比下降35亿元,同比增加9.5亿元。2022Q1回款88.72亿元,同增72%。2022年经营目标:力争营收增速25%左右。

    产品结构持续优化,省外占比继续提升

    分产品看,2021年汾酒营收179.20亿元(同增42%),占比90%(同减0.5pct),毛利率76.6%(同增3pct);其中2021Q4营收21.55亿元(同减33%),占比79.40%(同减10pct)。公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略,提高高价位段占位能力,青花系列中高端产品占比进一步提升。竹叶青围绕“健康国酒”定位,构建青享、荣耀、传统三大系列,品牌知名度持续提升,收入实现大幅增长。2021年系列酒营收6.38亿元(同增13%),占比3.2%(同减0.9pct),毛利率53%(同增0.4pct);其中2021Q4营收1.49亿元(基本持平),占比5.5%(同增1.4pct)。2021年配制酒营收12.50 亿元( 同增91% ) , 占比6.3% ( 同增1.6pct),毛利率64%(同减3pct);其中2021Q4营收3.79亿元(同增111%),占比14%(同增9%)。2022Q1汾酒营收98.73亿元(同增44%),占比94%(同增0.5pct)。系列酒营收2.60亿元(同增118%),占比2.5%(同增1pct)。配制酒3.47亿元(同增7%),占比3.30%(同减1pct)。

    从量价来看,2021年汾酒销量12.91万千升(同增28.5%),对应单价为13.88万元/千升(同增10%)。系列酒销量1.09万千升(同减24%),对应单价为5.86万元/千升(同增48%)。配制酒销量1.13万千升(同增60%),对应单价为11.05万元/千升(同增11%)。

    分区域看,2021年省内营收80.70亿元(同增35%),占比41%(同减2.5pct);其中2021Q4营收12.15亿元(同减10%),占比45%(同增7pct)。2021年省外营收117.38亿元(同增49%),占比59%(同增2.7pct);其中2021Q4营收14.67亿元(同减33%),占比54%(同减7pct)。当前公司深化“1357+10”市场布局,2021年南方市场销售平均增幅达60%以上。2022Q1省内营收38.54亿元(同增31%),占比37%。省外营收66.27亿元(同增52%),占比63%(同增4pct),省外占比进一步提升。

    分渠道看,2021年直销(含团购)营收4.42亿元(同减42%),占比2%(同减3pct);其中2021Q4营收1.13亿元,占比4%。2021年经销营收184.13亿元(同增49%),占比92%(同增4pct);其中2021Q4营收23.81亿元,占比88%。2021年电商平台营收9.53亿元(同增25%),占比5%(同减0.7pct);其中2021Q4营收1.88亿元,占比7%。截至2021年末,全国经销商数量为3524家,其中山西省内728家,省外2796家。竹叶青酒传统盘迅速扩大终端规模,创新盘覆盖全300多个城里社区。2022Q1直销(含团购)营收1.62亿元(同增138%),占比1.5%(同增0.6pct)。经销营收97.53亿元(同增42%),占比93%(同减1.3pct)。电商平台营收5.66亿元(同增73%),占比5%(同增1pct)。截至2022Q1末,全国经销商数量3617家,净增加93家。

    未来公司五大看点,深度全国化进行时

    2022年公司继续聚焦青花系列,高举高打,玻汾继续控量;重点考核三个指标:一是青花汾酒的销量指标,二是青花20的终端指标,三是青花汾酒意见领袖群体的指标。

    构建汾酒大基地市场,持续优化汾酒“1357+10”市场布局,调整市场结构,精耕重点板块,深入拓展南方机会市场。构建三大市场,聚焦华东和华南市场。三大市场指的是一是大基地市场(除原来大本营外,强调将在黄河以北地区构建强大根据地市场,以华北市场为核心屏障),二是华东市场,三是华南市场。再次强调对华东市场(江浙沪皖等市场)和华南市场(主要包括粤深港和两湖地区)的重视,向这两块市场要份额。

    我们认为公司未来五大看点:

    1)构建2+2品牌,其中第一个2是指汾酒和竹叶青,第二个2是指杏花村品牌和系列级品牌,汾酒和竹叶青核心驱动公司发展,杏花村品牌和系列品牌是有益补充。

    2)以竹叶青为核心的大健康产业平台,竹叶青是公司未来打造的一个核心品牌,未来有望放量。

    3)“抓两头强腰部”产品策略下青花系列持续拉升公司品牌力,青花30·复兴版谋求千元价格带放量大单品,玻汾巩固40-60元价格带大单品,强化腰部老白汾和巴拿马产品竞争力。

    4)区域扩张实施“1357”全国化布局,逐步搭建起31个省区+10个直属管理区营销组织架构,十四五期间省内外营收比重有望从目前的4:6提升至未来的3:7。

    5)随着公司布局逐步完成,产品结构优化叠加全国化布局深化,规模效应下公司净利率有望从目前的20%以上提升至未来的30%以上。

    盈利预测

    当前公司品牌势能持续释放,重点打造青花30复兴版进入高端酒阵营。我们预计2022-2024年EPS为5.80/7.60/9.75元,当前股价对应PE分别为46/35/28倍,维持“推荐”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、疫情拖累消费、青花增长不及预期、省外扩张不及预期等。