事件：

    公司发布21 年半年度报告，上半年年实现营收121.19 亿元、同比增长75.51%，归母净利润35.44 亿元、同比增长117.54%。单Q2 实现营收47.87亿元、同比增长73.23%；净利润13.62 亿元、同比增长239.43%。业绩落于预告中枢，符合市场预期。

    投资摘要：

    市场收获效应明显、盈利能力增强，预收款及现金流亮眼。21H1 公司净利率至29.53%，同比提升5.42pct。其中Q2净利率29.13%，同比显著提升13.6pct，与Q1 的29.80%基本持平。Q2 毛利率同比提升6.3pct 至77.22%，源于产品结构进一步上移同时Q2 货折减少。Q2 税金及附加比例下降7.5pct。Q2 在省外投入下调与销售摊薄下销售费用率同比下降3.31pct 至14.89%，管理费用率同比下降2.70pct 至5.06%。Q2 末公司预收款约为32.59 亿元，同比增11.14亿元、环比增3.29 元，创历史新高。现金流量净额同比增加9.34 亿至21.59亿元，渠道回款意愿强烈。

    产品放量高增延续、结构进一步提升，竹叶青培育下亦有表现。21H1 汾酒/配制酒/系列酒收入分别同增76.1%/147.8%/2.58%达到110.3/6.7/3.1 亿元，竹叶青培育下招商销售顺畅。上半年汾酒控量下依然收获高增，抓两头带中间产品策略延续，预计青花20 翻倍高增带动青花收入占比至35%左右、老白汾和巴拿马低基数下高增长，玻汾提价仍收获高增。

    省外发展提速、全国化进程高增延续。21H1 省内外收入分别增长50.6%、96.9%至47.2、72.9 亿元，省外占比同比提升6.5pct 至60.7%，省内外经销商分别增加40、211 个至2462、685 个，上半年单个经销商体量增长60%左右，动销内生增长持续验证。“1357+10”市场扩张节奏明确，渠道精细化紧随其后，营销组织战斗力强大确保渠道推力，保存量、扩增量，长江以南市场稳步突破。开展经销商优化分级与准入退出机制，强化终端基础建设，上半年掌控终端数量超过100 万家。空白市场补充招商和复购率的提高仍将贡献较为充裕的增长空间。

    青花复兴版引领进入新高端，享千元价格带红利。产品结构一控三提模式，新青花30 复兴版投放传统渠道后放量可期，复兴版渠道认可度较高，带动青花系列整体价格空间和放量。公司制定了青花30 四步目标，第一追赶国窖1573、第二是追平国窖1573、第三追赶五粮液、第四追平五粮液。当前千元价位有望成为白酒高速扩容价格带，汾酒占据香型和名酒品牌优势。

    21 年全年目标有望超额完成，汾酒复兴进行时。上半年高增基础上，公司全年30%增长目标大概率超额完成。公司全面构建2+2 品牌整体架构，持续推动汾酒和竹叶青品牌双轮驱动，打造杏花村和系列酒品牌。下半年仍将推动经销商结构优化、结构升级，推广青花30 复兴版等。公司近期产品价盘和库存良性、回款增长维持较快水平，费用优化投放和摊薄等将进一步推升公司盈利水平。

    投资建议：公司全国化扩张顺利，省外区域扩张和渗透率提升空间仍较为充裕，青花复兴版跻身千元价位奠定清香高端领导地位，经营形势持续向好。上调公司盈利预测，预计21-23 年每股收益至6.35/8.37/10.14 亿元，当前股价对应PE 为44.28/33.56/27.72 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响消费场景、全国化不及预期、产品培育不及预期