事件描述

    山西汾酒发布2021 年半年报：公司2021 年上半年实现营业总收入121.19 亿元，同比增长75.51%；实现归母净利润35.44 亿元，同比增长117.54%。其中二季度实现营业总收入47.87 亿元，同比增长73.23%；实现归母净利润13.62 亿元，同比增长239.43%。

    事件评论

    汾酒系列延续高增长，配制酒实现翻倍。上半年汾酒系列同比增长76.08%，占酒类收入比重达到91.86%。目前汾酒系列已经形成“青花+玻汾”双轮动的发展格局，玻汾担负渠道开拓和消费者培育的任务，而青花则紧抓消费升级趋势，享受次高端的升级红利。同时，去年公司推出青花复兴版，定位千元价格带，今年推出中国龙，定位超高端价格带，有望带动青花在高端酒迎来新的突破。上半年配制酒同比增长147.78%，竹叶青大健康产业发展势头上升，未来有望成为公司新增长极。

    省外收入占比持续提升，全国化加速推进中。2021 年上半年省外销售占比达到60.72%，再创历史新高，上半年省外收入同比增长96.92%，省内收入同比增长50.64%。上半年公司经销商数量为3147 家，环比2020 年底增加251 家，主要系汾酒及竹叶青酒经销商数量稳步提升，省外市场拓展明显；全国可控终端达到100 万家，环比2020 年底增加15 万家，全国化布局稳步推进。公司“1357+10”

    战略稳步推进，南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅，汾酒的全国化仍在全速推进的前半程，未来仍然值得期待。

    毛利率提升销售费用率下降，带动净利率创历史新高。2021 上半年山西汾酒归母净利率提升5.98pct 至29.24%，毛利率+3.29pct 至74.99%，期间费用率-5.71pct至20.43%，细项变动：销售费用率（-3.37pct）、管理费用率（-2.4pct）、研发费用率（-0.06pct）、财务费用率（+0.13pct），营业税金及附加占比（+1.17pct）。近年来汾酒销售费用率稳步降低，单二季度销售费用率为14.89%，创下近年来新低。

    改革势能有望持续释放，汾酒迎来全面复兴。当前汾酒发展势能向上，且已经具备扎实的市场基础，2021 年约30%的收入增长目标有望顺利达成；同时受益于产品结构升级以及提价效应，预计全年净利润增速有望显著快于收入增速。汾酒的核心竞争力正在进一步夯实，发展势能持续释放。我们预计公司2021/2022 年EPS 分别为4.51/6.15 元，对应PE 分别为61/45 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 需求不及预期；省外拓展放缓；

    2. 产品价格波动；市场竞争加剧等。