结构高端化+全国化动能强劲，盈利能力大幅提升21H1 实现营收/归母净利121.2/35.4 亿，YOY（较去年同期追溯调整后，下同）+75.5%/+117.5%，业绩表现符合前次预告（业绩预告21H1 营收同比+70%~80%， 归母净利同比+110%~130%）； 21Q2 营收/归母净利47.9/13.6 亿，YOY+73.2%/+239.4%，青花汾酒系列在青花30 复兴版的牵引下销售趋势向好，毛利率（结构优化）及费效比提升带动21Q2 净利率同比+13.9pct。公司加速推进全国化进程，21Q2 省外营收占比达62%，发展动能充足。我们预计21-23 年EPS 4.64/6.25/8.08 元，参考可比21 年平均PE 54x（Wind 一致预期），给予21 年78xPE，目标价361.92 元，“买入”。

    　　青花系列引领高增长，配制酒发展迅猛，省外市场加速拓张分产品看， 21Q2 汾酒/ 系列酒/ 配制酒营收42.0/1.9/3.5 亿， 同比+71.6%/+38.9%/+145.8%，青花系列在青花30（复兴版）的牵引下收入快速增长，老白汾/玻汾等收入实现平稳增长，竹叶青大健康产业加快发展助力配制酒收入增长提速，结构不断优化。分区域，21Q2 省内/省外营收17.8/29.5 亿，同比+61.5%/+82.2%，营收占比38%/62%，公司深化“1357+10”

    　　市场布局，深度拓展长三角/珠三角市场，南方核心市场增幅远高于全国平均，可控终端网点突破100 万家，21Q2 末省内/省外经销商较21Q1 末净增37/158 个，竹叶青及汾酒省外招商顺利，且经销商结构不断优化。

    　　产品结构升级助推毛利率上行，费效比抬升，盈利能力大幅提升21Q2 毛利率77.2%，同比（较去年同期调整后，下同）+3.7pct，产品结构优化助推毛利率上行；21Q2 税金及附加比率18.3%，同比-7.5pct，系税费季度缴纳节奏变化；21Q2 销售费用率14.9%，同比-1.4pct，系公司加强对大商费用精细化管理，费效比持续提升；管理费用率同比-3.0pct 至8.0%，最终21Q2 归母净利率28.4%，同比+13.9pct，毛利率及费效比抬升共同驱动盈利能力大幅提升。截至21Q2 末，公司预收款（合同负债+其他流动负债）36.8 亿元，环比21Q1 末+3.7 亿（+11.2%），同比20Q2 末+15.4 亿（+72%）。

    　　汾酒已展现出强劲的增长动能，维持“买入”评级公司十四五目标剑指白酒第一阵营，充分享受次高端扩容红利，高端化和全国化进程加速，我们维持盈利预测，预计21-23 年EPS 4.64/6.25/8.08 元，参考可比21 年平均PE 54x（Wind 一致预期），考虑其21-23 净利CAGR（47%）高于可比均值（33%），给予估值溢价，给予其21 年78x PE，目标价361.92 元（前次394.40 元），维持“买入”。

    　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。