一、事件概述

    8 月26 日，山西汾酒发布2021 年半年报，报告期内公司实现营收121.19 亿元，同比+75.64%；实现归母净利润35.44 亿元，同比+120.80%，基本EPS 为2.92 元。

    二、分析与判断

    业绩实现高速增长，产品结构持续优化

    21H1 公司实现营收/归母净利润121.19/35.44 亿元，同比分别+75.64%/+120.80%；合Q2 单季度实现营收/归母净利润47.87/13.62 亿元，同比分别+73.43%/+258.21%。

    上半年，公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，持续巩固提升青花汾酒优势，坚持“为高品质生活代言”的高端品牌定位，盈利能力得到有效提升。

    分产品看，21H1 汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收110.34/3.06/6.72 亿元，同比分别+76.08%/+2.58%/+147.78%；合Q2 单季度分别实现营收41.97/1.86/3.48 亿元，同比分别+71.55%/+38.93%/+145.78%。汾酒、系列酒、配制酒等各类产品均实现高速增长，预计青花系列及玻汾系列仍为销售主力品种。

    分市场看，21H1 省内/省外市场实现营收47.18/72.94 亿元，同比分别+50.64%/+96.92%；合Q2 分别实现营收17.83/29.48 亿元，同比分别+61.54%/+82.16%。公司继续深化“1357+10”市场布局，对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展，南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅，省外市场收入增速高于省内市场。

    从渠道看，21H1 末公司全国范围拥有经销商3147 家，同比+17.47%，其中省内经销商685 家，占比21.77%；省外经销商2462 家，占比78.23%。公司目前在全国市场可控终端网点数量突破100 万家，经销商结构和渠道持续优化。此外，公司电商渠道增长较为稳定，“6 18”期间京东汾酒官方旗舰店销售排名第一，天猫汾酒官方旗舰店销售排名第三。

    产品结构优化推动毛利率持续提升，营收高速增长摊薄各项费用21H1 年公司销售毛利率为74.99%，同比+3.29ppt（Q2 为77.22%，同比+6.30ppt），原因是青花汾酒增长较快，优化产品结构，玻汾售价也有所提高。

    21H1 公司期间费用率为20.43%，同比-5.71ppt（Q2 为19.47%，同比-5.93ppt）。其中销售费用率为16.74%，同比-3.37ppt（Q2 为14.89%，同比-3.31ppt），原因是广告及业务宣传费用增加，但被收入增长有效摊薄。管理费用率为3.89%，同比-2.40ppt（Q2 为4.95%，同比-2.56ppt）。研发费用率为0.08%，同比-0.06ppt（Q2 为0.11%，同比-0.14ppt）。财务费用率为-0.27%，同比+0.13ppt（Q2 为-0.48%，同比+0.07ppt）。

    “十三五”圆满收官，期待“十四五”新发展“十三五”是汾酒改革关键期，公司在股权结构、内部治理、组织架构与市场、产品战略多方面积极改革。展望“十四五”，公司将以业绩为重要指标，力争在2025年实现“1357”市场布局，省外销售收入占比提高至70%以上，以青花汾酒为代表的中高端产品持续增长，助力“汾老大”品牌复兴的征程。“十四五”汾酒营销工作将按三个阶段有序推进：2021 年是营销深入调整期，着力解决经销商结构与营销体系管理创新问题，解决产品升级、品牌聚焦与渠道利润等问题；2022-2023 年是转型发展期，持续发力长江以南市场、实现杏花村品牌销售规模和质量不断提升；2024-2025 年时营销加速期，实现青花汾酒规模的历史性突破，汾酒、杏花村两大品牌相互支撑，完成“1357”市场布局。

    三、盈利预测与投资建议

    根据此次业绩预告，我们上调此前盈利预测。预计2021-2023 年公司实现收入206.50/258.20/303.80 亿元，同比+47.6%/+25.0%/+17.7%；实现归母净利润56.68/71.80/88.27 亿元，同比+84.1%/+26.7%/+22.9%，折合EPS 为4.65/5.88/7.23 元，对应PE 为59/47/38 倍。公司估值水平高于2021 年白酒板块46 倍PE（Wind 一致预期，算术平均法），考虑到公司省外扩张确定性高，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    省外扩张不及预期、业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。