公司 Q2 收入业绩增长73%/239%，位于快报披露中位，预收款及现金流表现靓丽。分产品看，H1 青花预计翻倍以上增长，青花占比不断提升。分区域看，省内平稳增长，省外快速增长，21H1 占比达61%。展望H2，公司全年任务完成难度低，下半年将更有精力完成市场调节，稳扎稳打夯实渠道建设。中长期来看，次高端行业快速扩容，汾酒全国化扩张进入收获期，我们维持21-23 年EPS 4.59、5.87、7.50，给予目标价400 元，维持“强烈推荐-A”评级。推荐阅读我们最新深度报告《山西汾酒：渠道进入收获期，全国化正当时》。

    Q2 收入业绩增长73%/239%，位于快报披露中位，预收款及现金流表现靓丽。公司21H1 收入121.2 亿，同比+75.5%，归母净利润35.4 亿，同比+117.5%。其中21Q2 单季收入47.87 亿，同比+73.2%，归母净利润13.62亿，同比+239.4%，业绩符合快报披露中位。21Q2 末合同负债（原预收款）32.59 亿，同比+52%，环比Q1 增加3.29 亿，经销商整体打款积极性较高，Q2 销售回款62.71 亿，同比增长73.9%，经营净现金流19.1 亿元，增长74.06%，回款及现金流表现靓丽。

    产品结构升级推动毛利率提升，Q2 费用率下降，税金率下降，净利率大幅提升。公司21H1 毛利率75.0%，追朔调整后同比+2.0pct，其中21Q2 毛利率77.2%，追朔调整后同比+3.8pct，主要系产品结构升级所致。调研反馈，青花系列收入近40 亿，预计上半年翻倍以上增长，巴拿马、老白汾收入35 亿，增速相对较缓，玻汾收入35 亿，增速保持稳健，青花占比不断提升，产品结构持续升级。费用端，21Q2 销售费用率14.89%，追朔调整后同比-1.38pct，主要系山西及环山西市场进入收获期，费用投入减少所致，管理费用率4.95%，同比-3.03pct，税金及附加比率18.33%，同比-7.53pct，主要系税费季度间缴纳节奏不同所致，去年受疫情影响税率偏高。归母净利率28.44%，同比大幅提升13.92pct，主要系毛利率提升与费用率的下降，业绩弹性较大。

    分区域看，省内平稳增长，省外快速增长，21H1 占比达61%。公司21H1省内收入47.18 亿元，同比+27.4%，省外收入72.94 亿元，同比+96.9%，公司全国化稳步推进，21H1 占比达60.7%。环山西进入收获期，费用投入下降，依旧维持较高增速。调研显示，山东市场费用投放由17 年25%下降至21H1 不足10%，上半年依旧翻倍以上增长，京津冀、内蒙、山东等市场也有60%以上增长。长江以南市场持续投入，江浙沪皖粤翻倍以上增长，公司势头正足。21Q2 末经销商数量3147，增加251 家，主要是汾酒省外及竹叶青酒经销商增加，同时成熟区域经销商结构也在不断完善。

    预计H2 夯实渠道建设，优化经销商结构，持续推进南方市场拓展，预计H2 收入增速20%以上。展望H2，公司全年任务完成难度低，下半年将更有精力完成市场调节，稳扎稳打夯实渠道建设，同时不断优化现有经销商结构。区域拓展方面，公司全国化步伐不断提速，下半年继续攻克南方市场。全年有望在完成30%的基础上有一定超额增长，预计下半年收入可以实现20%以上增长。

    投资建议：H1 业绩超预期，全年业绩确定性高，次高端行业快速扩容，汾酒全国化扩张进入收获期，维持“强烈推荐-A”评级。公司二季度持续高增长态势，H1 业绩超预期。在本轮次高端快速扩容的机遇期，公司高举高打，全力推进全国化进程，环山西市场渠道直投从投入期逐步转向收获期，未来费用率可以持续下行，同时收入仍维持较高水平增长。公司势头向好，持续开拓长江以南市场，持续推进全国化战略。我们维持21-23 年EPS4.59、5.87、7.50，给予目标价400 元，维持“强烈推荐-A”评级。推荐阅读我们最新深度报告《山西汾酒：渠道进入收获期，全国化正当时》。

    风险提示：长江以南市场拓张不及预期、高端产品消费者培育不及预期，行业需求下行