渠道直投带来了本轮次高端最大投资机会，汾酒通过厂商1+1 模式，强化渠道掌控力，大幅投放费用进行消费者培育，目前环山西市场逐步从投入阶段进入成长阶段，长江以南市场起势，未来全国化可期，我们略调整21-23 年EPS 4.59、5.87、7.50，对应22 年55.8X PE，目标价400 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　次高端行业扩容×销售区域拓展，乘出汾酒最大弹性，未来仍将持续。汾酒过去五年领涨板块，主要抓住了两大驱动因素，一是次高端价格带的快速扩容，行业整体增速过去五年保持27%，未来预计仍会维持近20%增长。二是销售区域的不断外拓。香型差异化发展，老名酒价值回归，汾酒抓住了消费者教育核心矛盾，实现了区域拓展。展望未来，我们认为这两个变量仍将持续，这也是我们坚定看好公司的原因。

    　　从渠道为切入口复盘：1)调整期：省内经济遭遇困难，省外渠道收缩严重。

    　　2)改革期：汾酒改革大刀阔斧，为区域拓展扫清障碍。

    　　3)投入期：汾酒以省内作为大本营市场，提出了“三步走”的区域拓展战略。在当下消费者教育愈发重要的行业现状下，公司坚定渠道直投，选择了“厂商1+1”模式，将过去大商制下打包费用精细化，并辅以监管，避免费用被套用，大幅改善了费用投放效率，同时也可以一定程度上的减少人力成本。公司派驻销售人员在省外市场招商，并协助拓展终端网点，截止21H1，公司有近2500 个经销商和100 万家可控终端，且对终端掌控力强。对利润的管控上，汾酒有模糊化返利“关键一招”，并通过系列举措梳理渠道利润，稳固了利益分配机制。

    　　4)收获期：展望未来，省内实现0 费用自然动销，顺价销售市场健康发展。伴随着消费者认知建立和消费习惯的形成。环山西市场形成了一定销售体量，并持续自然增长，我们认为这些区域跨过投入阶段，进入成长期，增长久期更长，且费用率会逐步下降。草根调研显示，山东市场费用投放由17 年25%下降至21H1不足10%，但高增长持续，上半年实现翻倍以上增长，这也验证了我们的观点。长江以南市场已起势，公司资金充裕、当地经销商热情，未来全国化可期。

    　　投资建议：展望未来，我们认为：1）高端白酒平稳发展依旧，次高端有望继续快速扩容，汾酒作为清香龙头、四大名酒，有望持续享受价格带扩容，找回公司历史地位。2）环山西市场渠道直投从投入期逐步转向收获期，未来费用率可以持续下行，同时收入仍维持较高水平增长。公司势头向好，持续开拓长江以南市场，持续推进全国化战略。我们略调整21-23 年EPS 4.59、5.87、7.50，对应22 年55.8X PE，目标价400 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：行业需求下行、长江以南市场拓展受阻、高端产品拓展不及预期等