山西省国企改革排头兵，山西汾酒引领清香复兴。2017 年以来公司从内部开始进行了全方位的改革，主要包括引入战投、集团资产注入解决关联交易、“组阁聘任制”、股权激励计划等方面内容。改革成效显著：2017-2020 年营收和归母净利复合增速分别达到了32.33%和48.30%。

    　　市场策略持续迭代，全国化效果显著。公司确定了“中国酒魂，活态为魂”的战略定位，持续投入费用提升品牌形象，品牌宣传围绕“文化”与“品质”突出汾酒优势。产品以玻汾扩渠道，以青花树立品牌形象。全国化扩张中市场战略迭代升级，深入推进“1357+10”市场布局策略，深度开发区域不断扩大。针对南方市场在战略上提出“打过长江”，充分借助经销商的力量进行市场开拓。在正确的市场策略与更加有干劲的人员运作下，汾酒的营销网络越织越密。

    　　活态文化赋能，青花汾酒引领高端化发展。高端酒价格持续上行，次高端价格空间打开为青花系列调整和梳理提供了更好的行业环境。为了促使汾酒价值回归，公司对青花系列以控货、取消返利等形式进行坚决挺价。虽然青花30 短期量增受到影响，但是青花20 放量明显，青花系列提价幅度明显优于其他同价位白酒。青花30 汾酒复兴版于2020 年9 月首发上市，瞄准千元价格带，2020 年以宣传和做前期准备为主，2021 年预计会向更多优质经销商铺货。如今汾酒品牌力提升明显，高端酒操盘手法更加完备，复兴版有望成为千元价格带又一重要品牌。

    　　大健康产业提供增量，竹叶青加快改革步伐。竹叶青作为未来新增长点在公司中具有较高战略地位，公司品牌架构“2+2”是以汾酒和竹叶青为“双轮驱动”。2020年3 月公司对竹叶青公司增资6 亿元，为竹叶青提供更多支持。竹叶青公司改革后动能将不断释放，伴随着保健酒扩建项目陆续投入使用，成为推动汾酒增长的重要力量。

    　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计21-23 年公司营业收入分别为201.12/261.16/324.90 亿元，归母净利润分别为53.22/73.70/95.24 亿元，EPS 分别为4.36/6.04/7.81 元。我们认为在全国化扩张顺利和高端化持续推进背景下，预计公司21-23 年净利润年复合增速为33.77%，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期