山西汾酒发布半年度业绩预告，预计 21 年 H1 实现营收 117.3~124.2亿元，同增70-80%，预计实现归母净利润33.7~36.91 亿元，同增110-130%；拆分21 年Q2，预计实现营收43.98~50.88 亿元，同增59-84%，预计实现归母净利润11.9~15.11 亿元；同增213-297%，Q2净利润率约27-30%，二季度利润低基数下增长超预期。

    主要省份回款进度较快，业绩超预期增长

    截至2021 年上半年，公司终端数量突破100 万家，较2020 年末的85万家持续快速提升，环山西市场及南方市场收入大幅增长。截至2021年Q2 末，预计以河北、山西、山东为代表的环山西核心市场打款进度约65-70%，快于往年同期回款比例的约50%，同增60%+；长江以南或约翻倍增长，低基数下高速增长，目前全国范围内亿元市场过半达17个，1357 全国化布局逐步形成，预计H1 省外占比或稳步提升至60%+，较2020 年末43:57 进一步提升，泛区域化向全国化稳步推进。

    青花上提结构，拔中高控底部

    公司青花汾酒系列在青花30 复兴版牵引下销售趋势向好，青花价格体系进入正向循环，渠道积极性良性，青花收入占比或超35%。当前青20 批价350 元+，省内产品青30 升级版批价750 元，全国产品青30复兴版布局千元价格带，青30 复兴版是汾酒十四五期间的核心千元价格带大单品，出厂价859 元，目前团购渠道900 元+，汾酒品牌号召力强，复兴版招商回款顺利，预计年初至今回款已突破10 亿元，同时带动消费者培育快速突破，并为青20 打开价格空间。我们认为，复兴版中长期可展望百亿大单品，其优势在于：1）老版青花30 市场价格从600+提至800+过程中，动销影响不大；2）汾酒品牌力足以支撑其千元价格带产品；3）汾酒清香型品质及口感突出，饮后能够产生一定粘性；4）青30 独立化运作。我们认为，青花仍处于产品生命周期核心成长阶段，后续有望自北京带动华北市场流行性，进而带动华东华南市场。上半年，以华北为代表的部分市场青20 低基数下高速增长，复兴版打款积极性高；玻汾稳步增长，出于产品结构、产能等考虑，预计十四五期间玻汾放量节奏或稳定于年化10~15%区间，同时稳步提价，符合公司控底部的产品战略；中高档巴拿马、老白汾低基数下恢复性快速增长，形成多点开花。

    十四五营销三阶段发展，推行13344 营销改革计划。

    公司将十四五营销分为三阶段，分别是：1）2021 年解决经销商结构、实现品牌聚焦、及提升经销商利润；2）2022~2023 年实现省外高质量发展、尤其是长江以南市场显著突破、实现杏花村规模质量双升、及开拓国际市场；3）2024~2025 年实现青花规模加速发展、实现汾酒杏花村相互支撑、全面实现135 市场建设（山西+京津冀板块、豫鲁板块、陕蒙板块+江浙沪、东南、两湖、东北、西北5 小版块市场均实现规模化）、并在国际市场形成品牌力。营销战略方面推进13344 计划，其中重点是成立汾酒营销中心聚焦营销改革，聚焦圈层营销、品牌聚焦、国际化发展，品牌上抓两头强腰部（其中青花30 复兴版提高汾酒品牌势能同时亦可放量），强化核心终端建设与团购意见领袖维护工作，持续提升经销商利润，加强品牌能见度。此外，十四五期间公司着力打造竹叶青品牌，推进速度及效果仍待持续观察。

    投资建议

    新五年看青花持续发力，维持“增持”评级。公司2021 年Q2 利润端再超预期，青花系列产品结构持续提升，展望十四五，公司产品、区域、营销等多方面战略积极可为，基于Q2 利润超预期，我们上调2021~2023年盈利预测，预估营收分别同增43%、28%、23%，归母净利润同增72%、32%、25%，EPS 4.34、5.71、7.16 元，对应PE 72、54、43倍。我们认为，产品端，聚焦青花向上升级及高线光瓶酒玻汾稳步发展，青花有望成为北方高端酒代表；渠道端，战略持续裂变、混改红利有望持续释放；区域端，省外扩张发力泛全国化；财务端，产品结构上移有望持续拉动净利率上行，公司仍处于成长期核心阶段，业绩确定性高，近期估值回落显著中长期价值愈发显著，维持“增持”评级。

    风险提示

    1）青花、玻汾动销不及预期；2）省内下沉、省外扩展不及预期等。