报告导读

    　　公司为清香香型白酒龙头公司，上世纪曾长期位居行业第一，近年来公司通过大刀阔斧改革，重回高光时刻。我们认为公司体制机制得到大幅改善为改革成功之源，未来高价位青花系列产品占比持续提升速度及省外市场拓展速度均有望实现超预期发展。

    　　投资要点

    　　清香鼻祖，强品牌潜力赋予其“重回行业前三”的底气曾经的“汾老大”地位+深厚悠久的文化底蕴+优异品质赋予其极高的品牌挖掘潜力，同时作为清香型白酒鼻祖，公司充分享受差异化竞争优势，在品牌为王时代，山西汾酒极强的品牌潜力赋予其“重回行业前三”的底气。

    　　青花及玻汾所处的次高端、光瓶酒赛道均处快速扩容阶段次高端酒方面：20 年次高端酒规模约为740 亿元左右，消费升级背景下，预计20-25 年次高端酒收入CAGR 约为17.3%；光瓶酒方面：14~19 年光瓶酒市场规模CAGR 达13.52%，预计至23 年光瓶酒市场规模将超1300 亿元，山西汾酒的两大主要系列青花及玻汾所处价位持续扩容，利好未来发展。

    　　“国改”赋能汾酒速度，重回快速上升通道

    　　17 年汾酒集团与国资委签订《目标考核责任书》，标志着汾酒国企改革的大幕正式掀开，公司通过充分合理授权放权、选聘优秀管理团队、引入战投、推进混改、完善激励制度、解决关联交易以及收购相关资产等系列措施推进改革，在压力转化为动力、动力转化为活力下，公司高质量超额提前完成了三年经营任务。相较于上一轮改革，我们认为：1）变化一：本轮改革在体制机制方面有突破性改变，富有活力的市场化机制为公司成功实现改革之源；2）变化二：公司的渠道及产品策略更为精细，比如建立“31 个省区+10 个直属管理区”的区域营销组织构架、区隔青20/30 产品运作、加强经销商管控等。

    　　超预期：复兴版引领高端化，全国化进程加速或超预期复兴版引领高端，青花收入占汾酒系列比或达40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列17-19 年保持40%-60%的高速增长，20年实现了超30%的增长（收入占比约25%-30%），考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象，并打开青花20 的量价空间，我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达40%-50%。

    　　发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。 2016-2020 年公司省外销售收入CAGR 为42.45%，远超省内扩张速度，同时省外收入占比达56.1%，公司的全国化战略已初现成效，我们认为未来省外开拓有两大看点：1）环山西市场：环山西板块整体市场空间约1800 亿元，汾酒市占率不足3%，随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉，产品结构升级促进业绩释放，环山西板块仍有较大发展潜力。2）南方市场：长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超50%的目标，未来省外市场表现或超预期。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速、改革红利持续释放，同时考虑到2020 年受疫情影响公司业绩基数较低、2021 年公司收入目标为30%+，预计2021-2023 年收入增速分别为34.7%、26.6%、25.8%；归母净利润增速分别为45.3%、32.4%、31.2%；EPS 分别为5.1、6.8、8.9 元/股；PE 分别为90、68、52 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。