内容摘要：

    山西汾酒发布2020 年报及2021 年一季报，公司2020 年实现营业收入139.9 亿元，同增17.63%，归母净利润30.79 亿元，同增56.39%。2021 年一季度，公司实现营业收入73.32 亿元，同增77.03%，归母净利21.82 亿元，同增77.72%。

    2020 年疫情下高增长，2021 年实现开门红。公司2020 年业绩与此前业绩快报基本一致，在疫情下实现了较快增长。分产品看，2020 年汾酒、系列酒、配制酒收入增速分别为22.64%、-36.22%及19.23%，汾酒及配制酒均维持高速增长，品牌双轮驱动初现雏形。2021 年一季度公司收入增速实现开门红，其中汾酒、系列酒、配制酒收入增速分别为78.97%、-27.20%、149.97%，青花30 复兴版回款超预期，青花20 省外持续放量。

    分地区来看，2020 年及2021 年一季度省外收入同比增速分别为31.7%、108.4%，一季度省外收入占比提升至59.7%，全国化进程加速推进。

    毛利率提升明显，2021 年一季度盈利超预期。2020 年公司食品制造业毛利率为72.3%，可比口径下提升1.25 个百分点，主因高端青花汾酒疫情下高速增长、玻汾提价、系列酒大力度调整等促进产品结构优化。在高端产品销量加速增长、费效比进一步提升的共同作用下，公司2020 年净利率为22.01%，同比提升3.69 个百分点。2021 年一季度，公司毛利率达73.54%，同比提升1.32 个百分点，主因青花汾酒持续高增长、中端产品恢复性增长及玻汾提价。虽费效比提升明显，但因税金及附加、所得税同比上升，净利率小幅提升0.18 个百分点至29.76%。

    投资建议：公司清香型龙头地位突出，“十三五”改革奠定后续增长的坚实基础，随着改革的深化及战略的进一步推进，公司全国化、高端化持续，看好中长期良性、快速发展。我们预计公司2021-23 年EPS 分别为5.04、6.56、8.20 元。公司2021年4 月28 日PEttm 为92.6 倍，处于历史较高水平，但预计2022-23 年PE 分别回落至65、52 倍，若基于确定性及成长性给予一定估值溢价，目前估值具有一定合理性，维持“推荐”评级。

    风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。