2020 年增长靓丽、2021Q1 再超预期，再次证明公司强大增长势能。公司正处于品牌势能向渠道释放的增长红利期，望凭借玻汾&青花持续驱动全国化扩张，实现高速增长，坚定看好公司短长期的成长空间和高确定性。上调目标价至 440元，维持“买入”评级。

    　　2020 年逆势突破&业绩靓丽，“十三五”完美收官。2020 年公司实现营业收入139.9 亿元、同增 17.8%，归母净利润 30.8 亿元、同增 58.8%，逆势下实现强劲增长，充分彰显公司强大增长势能。2020Q4，实现营业收入/归母净利润 36.2亿/6.2 亿元、同增 31.3%/154.7%，环比继续加速。分品牌看：①青花强势增长，2020 年呈现逐季加速趋势，推断全年同增 30%-40%；②玻汾持续供不应求，疫情下受冲击很小，2020 年公司适当放量，推断全年同增约 30%-40%；③巴拿马+老白汾一定程度受疫情冲击，但疫情稳定后复苏明显，推断 2020 年巴拿马同增约 20%，2020H2 老白汾补回损失、全年基本持平。分区域看，公司省外/省内实现营收 60.0 亿/78.5 亿元、同增 3.9%/31.7%，其中长江以南核心市场增速均超 50%，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，省外市场占比持续上升，收入占比达到 57%。实现历史性跨越，汾酒全国化战略不断持续推进。

    　　2021Q1 业绩超预期增长，高质量增长实现“十四五”开门红。2021Q1，公司实现营业收入 73.3 亿元、同增 77.1%，归母净利润 21.8 亿元、同增 78.2%，收入/利润表现均超出预期。分品牌看：①2020Q1 青花受疫情影响基数较低（同增个位数），2021Q1 实现 150%以上增长，较 2019Q1 收入 CAGR 仍在 50%以上，表现十分靓丽；②玻汾持续供不应求，推断同增 40%以上；③巴拿马+老白汾亦实现复苏性的快速增长，推断巴拿马同增约 20%、老白汾同增约 40%。

    　　分地区看，省内营收 29.3 亿元、同增 45.0%，汾酒省内基本盘稳固、领先优势明显，实现强劲复苏；省外实现营收 43.4 亿元、同增超 100%，全国化扩张加速。2020Q1，公司毛利率 73.5%、同增 1.3Pcts，若剔除运输费用调整影响提升更大、主要系青花高增拉动结构快速提升以及 2020 年青花、玻汾等提价；销售/管理费用率为 17.9%/3.2%、同降 3.4/2.3pcts，主要系收入快速增长摊薄费用。营业税金及附加率为 12.5%、同增 5.9pcts，恢复至正常水平。综合看，2021Q1公司净利率 29.8%、同增 0.2pct。

    　　大势已成，复兴可期，长期空间广阔。2021 年，公司指引收入同增 30%，2021Q1开门红后，整体渠道库存、动销等依然维持健康状态，预计 2021 年公司将超预期完成目标，且受益于持续的结构升级以及青花&玻汾等提价效应，归母净利润弹性更大。展望“十四五”，公司已经制定详细的三阶段发展模型，方向清晰、落地明确。未来青花汾酒将作为公司品牌核心载体，持续实现高速增长，青 30复兴版布局高端赛道、引领品牌升级，长期亦具备放量能力。玻汾持续供不应求，未来作为省外消费者清香教育的开拓性产品，预计将灵活实现较快发展。

    　　公司亦提出“青花+竹叶青”双轮驱动，聚焦资源打造，未来几年望维持较快增长。综合来看，我们认为，公司正处于品牌势能向渠道释放的增长红利期，望凭借玻汾&青花持续驱动全国化扩张，实现高速增长，坚定看好公司短长期的成长空间和高确定性。

    　　风险因素：疫情影响超预期；全国化战略推进不及预期；食品安全问题。

    　　投资建议：考虑 2021Q1 业绩超预期，上调 2021/2022 年 EPS 预测至 5.22/7.05（原 4.54 元/5.95 元），新增 2023 年 EPS 预测为 9.27 元，汾酒动能强劲、持续超预期，基于短期高增长能力以及长期广阔空间，给予 2021 年 PE 估值为 84倍，上调目标价 440 元，维持“买入”评级。