20Q4 盈利高增收官，21Q1 业绩快速增长。公司发布20 年年报和21 年一季报，20 年实现营收139.90 亿元，同比+17.6%，归母净利润30.79 亿元，同比+56.4%；其中20Q4 收入36.15 亿元，同比+33.1%；归母净利润6.18亿元，同比+140.4%。21Q1 实现营收73.32 亿元，同比+77.0%，归母净利润21.82 亿元，同比+77.7%，收入利润持续高增，超出市场预期。

    　　核心观点

    　　青花放量引领增长，省外市场快速拓展。拆分来看，20 年汾酒收入126.3亿元(+22.6%)，销量和吨价分别增长18.2%/3.8%，量价齐升。其中：1）预计青花汾同比增长30%+，占汾酒收入比重提升至约30%；2）玻汾继续放量，同比增长25%+；3）巴拿马稳定增长，老白汾全年基本持平。系列酒收入5.66 亿元(-37.1%)，吨价同比+47.4%，产品结构有效调整；配制酒收入6.53 亿元(+19.2%)，主要受益于吨价提升。20 年省内收入60.0 亿元(+3.9%)，稳定增长，省外收入78.5 亿元(+31.7%)，占比提升6.0pct 至56.1%；21Q1 省内外收入为29.35 亿元(+44.7%)、43.46 亿元(+108.4%)，省外保持高增长，公司继续巩固环山西市场，加强对华东、华南市场突破。

    　　21Q1 末合同负债余额29.3 亿元，同比增加13.2 亿元，有效支撑后续增长。

    　　毛利率持续提升，盈利能力有望改善。综合结构升级、提价以及会计准则将运输费列入营业成本影响，20 年毛利率为72.15%(+0.23pct)；21Q1 毛利率73.54%(+1.31pct)，继续提升。21Q1 销售费用率17.95%(-3.44pct)，管理费用率3.19% (-2.28pct)，税金及附加占营收比重12.49%(+5.93pct)；综合，21Q1 净利率29.80%(-0.04pct)，税金及附加占比稳定后盈利能力有望改善。

    　　产品渠道保持推力，汾酒复兴目标高远。中长期看，青花站稳次高端，青30复兴版向上突破，腰部产品巩固优势，玻汾继续全国化。公司渠道利润较高，经销资源聚拢。十四五规划目标高远，汾酒复兴红利仍存，看好持续高增。

    　　财务预测与投资建议：根据财报，上调营收和毛利率，预测公司21-23 年每股收益分别为5.35、7.35、9.46 元(原21-22 年预测是3.50、4.24 元)。可比公司21 年PE 估值60 倍，给予25%的估值溢价，给予公司21 年75 倍PE，对应目标价401.25 元，维持买入评级。

    　　风险提示：改革低于预期、消费需求不及预期、食品安全事件风险。