结构升级叠加全国扩张，未来发展路径清晰，维持“买入”评级事件：公司披露2020 年年报与2021 年一季报，2020 年收入139.9 亿元，同比+17.6%，归母净利润30.8 亿元，同比+56.4%，2021Q1 收入73.3 亿元，同比+77.0%，归母净利润21.8 亿元，同比+77.7%。由于Q1 收入增长超预期，我们上调2021和2022 年盈利预测，新增2023 年盈利预测，预计2021-2023 归母净利润分别为47.7 亿元（+4.6）、62.5 亿元（+7.7）、81.6 亿元，EPS 分别为5.47 元（+0.55）、7.17 元（+0.45）、9.36 元，同比分别增长55%、31%、31%，当前股价对应PE分别为74.2、56.7、43.4 倍，维持“买入”评级。

    　　产品结构优化明显，全国化加速推进

    　　2020Q1 汾酒系列实现营收为68.4 亿元，同比+79%，预计青花系列翻倍增长，腰部产品恢复性增长，玻汾增长稳健，产品结构优化明显。2021Q1 省内、省外增速分别为45%、108%，省内提速明显，主要是由省内产品结构升级带动。省外翻倍增长的原因一方面是部分环山西市场仍然保持高速增长，一方面长江以南大部分市场经过两年投入后进入高速发展期。

    　　一季度末预收款维持高位，票据未及时贴现导致现金流增速慢于收入增速一季度末预收款环比2020 年末下降0.8 亿元，同比2020Q1 增长13 亿元，渠道和回款积极性强。由于没有及时贴现，应收账款融资环比增幅较大，导致公司现金流增速略慢于营收增速。

    　　产品结构优化带动毛利率提升，营业税金提升较为明显，净利率微升2021Q1 销售费用率同比下降3.44pct 至17.95%。主要是运输费用从销售费用调入成本科目，剔除影响后，毛利率同比提升约2.3pct 至73.54%，主要是结构升级所致。营业税金比率同比提升5.94pct 至12.49%，主要原因是2020Q1 生产受疫情影响基数较低；管理费用率同比下降2.19pct 至3.25%，原因是规模化带来费用率下降。单季度净利率同比提升0.07pct 至29.8%。往后展望，销售费用率预计保持平稳，随着公司产品结构持续升级，毛利率、净利率提升是长期趋势。

    　　风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司全国化进展不及预期等。