事件：公司发布2020 年年报及2021 年一季报，2020 年/2021Q1 分别实现收入139.9/73.32 亿元，同比增长17.63%/77.03%，归母净利润30.79/21.82 亿元，同比增长56.39%/77.72%，业绩符合市场预期。

    　　青花系列快速增长，省外市场占比提升。1）分产品来看，2020 年汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收126.29/5.66/6.53 亿元，同比+22.64%/-36.22%/+19.23%，21Q1 收入分别为68.37/1.19/3.24 亿元，同比+78.97%/-27.2%/+149.97%。进一步拆分，青花系列2020 年收入规模超过30 亿元，增速30%以上，占比25%左右，21Q1 估计实现翻番以上增长，占比提升至30%以上。玻汾2020 年增长30%左右，占比超过30%，21Q1 公司控量下估计玻汾增速低于青花，老白汾和巴拿马系列占比40%左右，20 年收入实现双位数稳健增长。2）分区域来看，2020 年省内/省外市场收入分别为59.96/78.52 亿，同比分别增长3.88%/31.74%，占比分别为43%/57%。公司加大省外拓展布局，2020 年省外新增经销商404 个，青花系列在华南、华东区域势头良好，长江以南核心市场增速平均超过50%。21Q1 省外收入占比提升至约60%，全国化布局成效显著。

    　　产品结构升级驱动盈利能力提升。1）2020 年毛利率72.2%，同比+0.23pct，20 年会计准则调整下运输费用从销售费用转移至营业成本，但得益于产品结构升级，毛利率维持相对稳定。21Q1 毛利率73.54%，同比+1.32pct。2）20 年/21Q1 销售费用率分别为16.27%/17.95%，同比下降5.46/3.44pct，主要因会计准则调整所致，管理费用率分别为7.78%/3.19%，同比+0.58pct/-2.29pct。

    　　3）20 年净利率22.27%，同比提升4.98pct，主要得益于产品结构升级以及20年消费税减少带来税金及附加项下降，21Q1 净利率29.8%，同比基本持平。4）20 年/21Q1 经营现金流净额分别为20.10/2.46 亿元，同比-32.42%/+68.98%，20 年同比降低主要因购买商品和劳务以及支付职工薪酬增加、票据贴现减少所致，21Q1 销售回款增加叠加去年低基数，经营现金流净额同比大幅提升。

    　　盈利预测、估值与评级：目前全国层面汾酒系列回款进度超过50%，21 年全年目标完成可期。后续公司将加快产品升级步伐，复兴版市场接受度已得到验证，占比有望持续提升，青花40、老白汾也将进行调整升级。省外市场将采取玻汾、老白汾、青花、巴拿马四条产品线并举策略，实现各价格带全面覆盖。上调2021-22 年净利润预测至45.68 /61.76 亿元（较前次预测+28.32%/+41.07%），新增23 年净利润预测为80.83 亿元，对应EPS 分别为5.24/7.09/9.27 元，当前股价对应PE 分别为75/55/42 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：省外市场扩张不及预期，青花高端系列放量不及预期。