2023 业绩略低于我们预期

    　　公司公布2023 业绩，实现营收989.4 亿元，同比-3.1%，归母净利润-13.3亿元。其中4Q 单季度营收250.2 亿元，同比+9.5%，归母净利2.7 亿元。

    　　由于23 年行业景气下滑叠加原料价格高企，公司业绩低于我们预期。

    　　1）钢价下行+原料价格高企致钢材盈利承压。公司全年钢材产销量分别为2062 /2060 万吨，同比+3.7% /+3.6%，我们测算公司全年吨钢售价/毛利/净利润分别为4340 /54 /-64 元/吨，同比-346 /-81 /-21 元/吨，其中板带材/棒线材/轮轴吨钢毛利分别为130 /-64/1646 元/吨，同比+15/-183 /+36 元/吨，公司轮轴产品盈利保持稳健。2）期间费用优化，经营性现金流明显下滑。公司期间费用改善明显，吨钢三费同比-19.2%至84.5 元/吨，其中吨钢销售/管理/财务费用分别为16.6/45.3/22.6 元/吨，同比+1.7/-18.3/-3.5 元。

    　　23 年经营现金流净额19.9 亿元，同比-70.0%，主要为行业景气下滑、净利润亏损所致。3）资本开支显著收缩。23 年资本支出同比-21.8%至65.3 亿元，结合公司固定资产投资计划，我们预计24 年将下降至39.9 亿元。

    　　发展趋势

    　　长板延续分化格局，炉料趋弱下24 年盈利有望弱复苏。我们观察到2024年M1M2 剪刀差扩张，显示实体需求复苏偏缓。同时1-2 月房地产销售及开工数据延续下滑趋势，地产景气拖累建筑用钢需求。相较而言，制造业景气偏强，汽车、造船等下游需求旺盛。国内工业库存周期触底背景下，我们预期24 年长板分化格局延续，公司板带材盈利能力有望进一步修复。此外，年初至今铁矿石/焦炭价格持续下跌，环比年初分别-20.6%/-18.8%，我们认为公司原料成本压力有望于2Q 舒缓，盈利周期有望底部逐步修复。

    　　“特钢”转型稳步推进，特钢产品有望成为公司重要盈利增长点。短期内我们看到由于新特钢项目（一期）尚处于爬坡期，公司吨钢折旧从22 年的143 元/吨上升到23 年199 元/吨，压制盈利表现，公司处于转型的“阵痛期”。中长期来看，我们认为320 万吨新特钢项目是公司向“特钢”转型的关键一步，其品种覆盖轴承钢、齿轮钢、弹簧钢等优质特钢产品，供需格局良好，盈利能力较强。我们认为新特钢项目有望成为公司新的盈利增长点。

    　　盈利预测与估值

    　　由于行业下游需求复苏低于预期，我们下调24e 净利润-98.8%至0.15 亿元，引入25e 净利润8.08 亿元。当前A/H 股价对应24e P/B 0.7x/0.3x，对应25e P/B 为0.7x/0.3x。考虑到公司P/B 已处于历史底部且24 年有望修复，我们维持当前评级和A/H 股目标价不变，对应24e 和25e P/B 分别为0.9x/0.45x 和0.9x/0.44x，较当前股价有41%/59%的上行空间。

    　　风险

    　　地产景气修复不及预期，宏观经济加速下行。