核心观点：

    一、2019H1：钢材产量同比减少6.4%，价格下跌、成本抬升致归母净利润同比降66.6%

    2019 年上半年马钢股份实现营业收入370 亿元、同比降7.6%；归母净利润11.4 亿元，同比降66.6%；基本每股收益为0.15 元，同比降66.6%。

    量：2019H1，受高炉大修影响，马钢股份报告期内生产生铁874 万吨、粗钢948 万吨、钢材891 万吨，同比分别减少4.7%、5.1%和6.4%。

    利：受一季度高炉大修影响，2019 年一季度公司吨钢毛利为232.8 元/吨，同比下降55.4%，高于同期Mysteel 测算的热轧卷板吨钢毛利降幅；2019Q2 公司吨钢毛利为508.3 元/吨，同比下降32.5%，低于同期Mysteel测算的热轧卷板吨钢毛利降幅。

    期间费用：2019H1，公司吨钢销售费用小降、管理费用小升，利息收入同比增加而汇兑损失同比下降致财务费用率显著下降。

    二、2019H2 计划：生产进一步顺行、预计粗钢产量将同比增0.8%、环比增2.6%

    量：2019 年上半年公司已实现粗钢产量948 万吨。在假定公司粗钢产量按2018 年年报计划完成的情况下，2019 年下半年公司预计实现粗钢产量973 万吨、同比增0.8%、环比增2.6%。

    三、投资建议：产品结构均衡、推进精品战略，维持“买入”评级。预计2019-2021 年公司EPS 为0.38/0.45/0.53 元人民币，对应2019 年9 月2日收盘价，2019-2021 年PE 为7.08/5.98/5.11 倍，PB 为0.67/0.63/0.59倍。对应于2019 年9 月2 日H 股收盘价2.66 人民币元（按照当天港元对人民币中间价计算），A 股相对于港股存1.9%的溢价。公司估值体系遵循PB-ROE 框架，依据PB-ROE 框架，我们判断公司2019 年合理PB 中枢为1.0 倍左右，以2019 年公司每股预测净资产4.06 人民币元计算，得到A 股合理价值为4.06 人民币元/股，按照当前A、H 股溢价比例和汇率计算，H 股的合理价值为4.41 港元/股，维持A、H 股“买入”评级。

    四、风险提示：宏观经济超预期下行；原材料价格超预期上涨侵蚀利润率；环保政策的不确定性；供给侧结构性改革进程低于预期。

    备注：如无特殊说明，本文货币单位均为人民币元。