事件：

    公司2010 年实现营业收入15.98 亿元，同比增长16.43%；实现营业利润1.89亿元，同比降低14.28%；实现归属于上市公司股东的净利润1.78 亿元，同比降低17.38%；净资产收益率为12.98%，每股收益为0.34 元。利润分配方案为每10 股派现0.5 元（含税）。业绩略低于预期，主要原因是公司销售毛利率下降幅度超预期。

    点评：

    国内普通低档机床市场复苏强于中高档机床，利润增速远低于收入增速。据中国机床工具行业对226 家重点联系企业2010 年1-12 月统计数据，金切机床产值数控化率52.5%，较上年降低0.7 个百分点；金切机床和数控金切机床产量分别同比上升35.2%和54.7%，而数控金切机床平均单价则同比下降了14.4%，降幅明显。国内普通低档机床市场快速复苏，特别是市场上半年呈现“井喷”现象；而高中档机床所占比例在降低，大、重型机床市场走势趋缓并呈现下降态势。部分以重型机床为主导产品的机床企业产品销售收入出现了低速增长甚至负增长。企业间产品同质化和价格竞争日趋激烈。公司机床销售及加工业务实现销售收入13.56 亿元，同比增长21.29%，占主营业务收入85.85%，较上年增长0.80 个百分点；毛利率为28.90%，较上年降低5.45 个百分点；该业务实现营业利润3.92 亿元，仅同比增长2.05%。

    机床产品需求结构变化、竞争日趋激烈，公司综合毛利率大幅降低。（1）普通机床销售额及其占比较上年出现了大幅上升，但普通机床附加值低且竞争激烈，拉低了公司综合毛利率。公司毛利率较高的落地镗产品销量下滑，销售收入为5.99 亿元，同比下降24.90%，占机床收入比例下降24.45 个百分点至43.84%；而毛利率较低的卧镗产品实现销售收入5.63 亿元，同比上升78.26%，占机床收入比例上升14.15 个百分点至41.16%。（2）随着众多新竞争者的加入，国内机床产品尤其是落地式镗铣床市场竞争日趋激烈，公司降低产品价格以维持市场份额；公司落地式镗铣床系列产品平均价格同比下降18%，卧式镗铣床产品价格同比下降4%，导致公司盈利空间缩小。（3）占主营业务收入12.72%的压缩机销售及服务业务盈利水平也大幅降低，实现销售收入2.01 亿元，同比增长29.04%，但毛利率大幅下降7.84 个百分点至10.79%，导致该业务营业利润同比下降25.26%。（4）基础原材料价格上涨导致基础物料成本平均增加约20%。受以上因素影响，公司销售毛利率为27.24%，较上年下降6.91 个百分点。

    新增订单大幅增长但数控化率较低，将随着产品结构优化而逐步改善。公司2010 年新增合同金额17.51 亿元，同比增长54.55%，为公司未来收入增长提供保障。由于普通机床订单大幅增加，数控化率为64.66%，较上年降低15.39个百分点。其中，上半年新增订单8.23 亿元，数控化率为62.97%，下半年新增订单9.28 亿元，数控化率为66.15%。下半年订单数控化率有所好转，但仍远低于08 年、09 年超过80%的数控化率。随着公司优化产品结构，产品数控化率及毛利率有较大提升空间。公司新产品数控龙门镗铣床全年共获得21台订单，实现交货17 台，实现销售收入5.92 亿元，占机床收入4.33%，预计产品毛利率可超过40%。龙门铣床的市场拓展将有利于提升公司盈利水平。

    受综合毛利率大幅降低、道斯机床净利润减少导致公司投资收益下降、数控增值税返还政策到期导致公司营业外收入减少等因素的影响，公司净利率下降4.57 个百分点至11.16%。但随着我国经济结构的调整以及公司产品结构的优化，落地式镗铣床和数控龙门镗铣床等高端机床销售占比有望逐步提升，公司综合毛利率和净利率也将随之改善。我们预计2011 年-2013 年每股收益分别为0.42 元、0.56 元、0.72 元，对应公司动态PE 分别为32.4 倍、24.1倍、18.8 倍，考虑到机床行业高端化发展趋势和巨大的进口替代空间、以及公司在镗铣床行业的品牌优势和技术实力，我们对公司维持“推荐”的投资评级。

    风险提示。下游行业增速放缓超预期；钢材等原材料价格上升。