积极因素：

    公司2012年受益于交通业务毛利率大幅提升综合毛利率上升，未来可依靠纺纱业务减亏继续提升毛利率。2012年，公司产品综合毛利率为27.22%，同比提升2.17个百分点，主要是由于交通业务的毛利率同比提升11个点以上，而纺织业务毛利率继续下降2.60个百分点至-6.51%，预计未来交通业务的毛利率提升空间已不大，未来毛利率提升空间主要来源于纺织业务中纺纱业务的减亏。2012年，公司期间费用率为22.03%，同比上升接近2个百分点，主要是销售费用率和财务费用率分别上升0.72和0.85个百分点。

    公司煤炭业务被整合后实际收益不降反升。原有的全资子公司乌兰渠煤炭公司重组完成后，公司对新公司将失去控制权，不再整体纳入合并范围，采用权益法核算。虽然不再合并乌兰渠公司报表会导致收入减少15%以上，但乌兰渠年产能只有60万吨，合并方西蒙煤炭公司的电力满都拉煤矿年产能有120万吨，公司持有合并后的西蒙悦达40%以上的股权，因而实际取得了约70多万吨煤炭产量的收益权，实际收益提升了20%以上。

    公司2014年将再度迎来快速增长期。2014年之后东风悦达起亚三工厂将逐渐投放30万整车产能，东风悦达起亚的4S店数量也将在2014年之后快速增加200多家总数将超过700家，另外2014年还将投放紧凑型SUV“傲跑”，A级轿车“K4”，中型SUV“索兰托”等重磅车型，东风悦达起亚的销量有望持续获得20%以上的快速增长。

    消极因素：

    2013年仍然受制于东风悦达起亚产能限制，盈利增速将略有放缓。2012年，悦达投资的轿车销量达48万辆，同比增长11.08%。由于目前东风悦达起亚的最大年产能在55万辆左右，因而东风悦达起亚起亚今年的销量增速将难以达到20%，预计其贡献的投资收益增速也将在20%以内。

    东风悦达起亚二工厂税率提升，减少今年的投资收益。2013年之后，东风悦达起亚二工厂的税率将从12.5%上调至25%，对东风悦达起亚总体税负水平的影响约在5个点，实际对公司2013年的投资收益影响约为-7,000万左右，影响2013年EPS约9分钱，相对而言影响较小。

    业务展望：

    东风悦达起亚即将迎来新一轮扩产期，看好公司投资收益的持续快速增长：目前东风悦达起亚的市场占有率只有3.6%，随着K3的持续热销和明年“傲跑”、“K4”、 “索兰托”等新车型的陆续投放销量增长潜力较大，并且2014年之后东风悦达起亚的三工厂（设计产能30万辆）开始不断释放产能，公司2014年之后的三年里盈利增速有望保持在20%以上。

    盈利预测与投资评级：

    我们认为公司在东风悦达起亚获得的投资收益在2014年之后将持续快速增长，而在其他领域的投资贡献的投资收益将保持稳定。预计公司2013-2015年EPS分别为1.75、2.10和2.62元，对应PE分别为8、7和6倍，估值仍较低，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:

    1）东风悦达起亚销量增速不达预期；

    2）公司纺织或高速公路业务出现超预期下滑。