一、 事件概述

    悦达投资发布2011 年报：公司实现营业收入24.3亿元，较去年增长14.33%；实现归属上市公司股东的净利润9.44亿元，较去年增长31.62%；实现基本每股收益1.33元/股，同比增长31.62%。公司拟每10 股派发现金股利1.5元。业绩低于预期。

    二、 分析与判断

    新车型贡献全年销量建渠道助力业务提升

    报告期内，东风悦达起亚汽车公司因销量增加以及品种结构的改善，业绩增加较大。汽车合资公司全年销售汽车43.25万辆，同比增长30%，远高于行业7.3%的平均增幅；全年实现营业收入459.63亿元，同比增长40.9%；实现净利润31.22亿元（25%股权对应的投资收益为7.8亿元），同比增长81.4%。汽车合资公司扩能投资项目的申请已在国家发改委备案，计划投资新增30 万辆汽车和20万台发动机的产能，股东三方计划按股权比例增资，具体方案还需要进一步细化和确定。

    K5和K2车型分别于2011年3月和7月上市，至报告期末，已分别实现3.4万和5.7万的销量，据此销量按照25%的增长率，预计2012年新车型销量全年将至少达到19.5万。此外，汽车公司不断加大网络开发力度，全年计划再新增45家4S专营店，在全国建成485 家4S 专营店，并着手构筑70万辆的销售网络体系，将助力于帮助扩大公司规模。考虑到东风悦达起亚的SUV销量占比逐年提高，而SUV市场的迅猛发展和较高利润率，预计公司2012年汽车业务依然是闪亮的利润增长点。2012的目标是汽车合资公司产销汽车48 万台，实现营业收入505 亿元。

    公路及煤炭业务继续保持稳定增长

    公司投资的煤矿和高速公路业务为其提供稳定的盈利来源。2011年，煤矿营业收入4.18亿，同比增长47.18%；净利润5288万元，同比增长36.86%；业务较小，业绩稳定。高速公路投资方面，受益于经济发展带来的车流量增长以及道路保障措施的有效实施，西铜公司和京沪公司都提供了稳定的利润和现金流来源，而徐州通达公司由于受徐韩站外迁、分流和地方免收费政策等的影响，出现了亏损。

    纺织和拖拉机业务波动较大

    虽然纺织集团的营业收入同比有15.74%的增速，但是出现了1.18亿的亏损，亏损的主要原因是2011年特别是下半年，市场低迷造成订单不足、主营产品销量下降，原材料价格大幅波动造成产品成本增加。公司预计2012年纺织业务仍将亏损，但公司将致力于通过加大差异化产品研发、加强要素组织、合理控制原料运作、加快对外合作重组等一系列经营措施将亏损控制在一定范围内。

    拖拉机业务的净利润实现了68%的同比增速，同时，合资公司的柴油机合作项目得到进一步推进，已进入建设阶段。公司推进合资公司柴油机项目，力争在2012 年下半年进入试生产，2012 年底一期工程基本建成投产。

    三、 盈利预测与投资建议

    公司的主要投资业务来自东风悦达起亚，受益于SUV市场的突飞猛进，业绩增长明确。预计12-14年公司EPS分别为1.79元、1.94元、2.18元。维持公司谨慎推荐评级，目标价16元。

    四、 风险提示：

    纺织公司：市场低迷，人工成本上调，财务和折旧费用较高，市场竞争力不强；公路收费：其他线路的分流，抵消车流的自然增长；煤炭整合：鄂尔多斯煤炭企业的新一轮整合已进入关键期。