近期经营情况回顾与分析：东风悦达起亚（DYK）3Q 汽车销售11 万辆，SUV 销售2.5万辆，SUV 占比22.4%，环比下降。我们判断9 月单车税前利润为8000 元左右，而1-9 月单车税前利润为1.05 万/台。

    9 月份盈利能力相对于2011 年其它月份较低的原因有：1）产品结构变化：SUV 占总销量比例下降，9 月单月占总销量比例为19.5%，是1-9 月占比最低的月份，而SUV车型是公司利润率最高的车型。（分车型看，我们判断单台边际贡献利润率最大的车型依次为狮跑、智跑、K5）；2）3Q 公司的K2 车型促销广告费、公司给予每台3000 元的节能补贴费；3）鉴于3Q 行业销售形势，公司针对部分车型实施了新的商务政策。10 月开始K2 的3000 元节能补贴已停止。据乘联会数据，10 月份DKY 销售4.1 万辆，同比增长40%，其中SUV 销售9299 台，占当月总销量比例为22.7%，单车盈利能力环比明显上升。

    2011 全年情况估计： DKY 全年将完成43 万台销量目标及三个“前十”，即销量进入国内乘用车企业排名前十；品牌认可度前十；客户满意度前十。

    我们认为2011 年DYK 将43 万辆销量目标放在首位，因此在K2 车型的定价上比现代瑞纳更有竞争力，10 月K2 销售11327 辆，超过了福瑞迪。由于2011 较多新车上市，公司全年广告费可能较大，尤其是K5 车型， 2011 年K5 单台广告费或在1 万以上。

    营销网络扩大：目前公司4S 店从2010 年底的两百余家扩张至目前的三百余家，与北京现代的六百余家比较规模仍较小，后期提升空间大。经销商的规模及经销商销售中高级车经验的欠缺是DYK 在中级车销售上的不足之处，这也是为何K5的月销量远低于新索纳塔八代的原因之一。

    2012 年计划与展望——以产品结构改善为主：DYK 设计产能43 万台，即相当于2011年销量规模；我们判断公司2012 年总销量同比增幅高于行业均值。并将着力于改善产品结构，提高高毛毛利车型占比，在产能有限的情况下降低边际贡献低的车型产量。我们估计2012 年公司SUV 产品单月销量有望在1 万左右，将明显提高DYK 的盈利能力。

    来年新车规划：预计全新车型K3 将于2011 年三季度推出；此外2011 年底可能推出K2 两厢版；2012 年还将有狮跑、智跑、秀尔的改款车上市。

    DYK 三工厂事宜基本尘埃落定：韩国起亚汽车11 月2 日宣布计划在江苏盐城建立中国大陆第三家工厂。一般车企新工厂建设期为18—20 个月，明后两年DYK 销量增长仍将主要依靠现有产能。一般而言，投建一个新工厂产能规模为30 万辆。

    其它业务情况

    未来公司将重点发展煤炭、汽车业务。

    煤炭业务：乌兰渠煤矿利润增长稳定，择机做大煤炭业务。

    高速公路：总体利润增幅稳定在10%左右。与西铜公路平行的高速公路或于近期通车，由于陕西省政府对该公路投资较高，收费标准高，物流用车可能仍将选择西铜公路通行，我们预计西铜公路客流量下降幅度较小，对公司业绩影响很小。

    拖拉机业务：目前每年亏损额稳定；

    纺织业务：景气向下，预计2011 全年难以盈利。

    我们预计2011 年悦达投资其它业务同比或略有增长（2010 年其它业务折合EPS 为0.4 元）。

    盈利预测与投资建议

    我们预测汽车业务2011 年、2012 年贡献EPS 为1.32 元/股、1.69 元/股；悦达投资2011 年、2012 年每股收益为1.68 元、2.09 元。目前动态PE 为8 倍，考虑到公司汽车业务于2010 起步入产能充分、产能利用率逐步提升的成长期，我们认为目前股价低估了公司价值，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：1）SUV 产品销量占比未提升；2）利率提高从而增加公司财务费用。