事项:

    和记电讯香港(0215.HK)发布公告称,公司与Asia Cube Global Communications Limited(买方)订立买卖协议,公司以144.97 亿港元现金将其在HGC(和记环球电讯,该公司持有固网电讯业务)中的全部权益出售给上述买方。该交易采用现金支付,预计2017 年10 月前后完成。本次收购从披露的EBITDA 情况来看,高出市场预期估值水平。

    评论:

    和记电讯固网业务高价售出,估值超出市场预期

    HGC(和记环球电讯)是和记电讯香港(0215.HK)的持有固网业务的子公司,是香港领先的固网服务运营商,亦是香港最大的Wi-Fi 服务供应商之一。HGC 为香港及海外客户提供一站式国际及网络商服务、企业服务、数据中心、住宅宽频服务。HGC 凭借覆盖广泛的光纤网络、与中国内地三家电信运营商网络互连的四条跨境路由,以及世界级的国际网络,致力于发展云端运算服务,以及提供高速的Wi-Fi 服务。

    此次和记电讯香港此次出售HGC 主要出于以下三个原因:

    该交易将使和记电讯得以更有效地集中资源向客户提供核心业务——移动通讯服务;

    和记电讯认为HGC的价值近年并未于股价中充分反映,因此透过释放HGC价值,该交易可望为股东创造价值;

    该交易将为和记电讯带来大量所得款项,使得公司能够继续对移动通讯业务进行投资,巩固本身在移动通讯市场的领导地位,同时维持稳健的财务状况。

    此次HGC的售价高于市场预期。今年5月,有香港媒体报道称,李嘉诚被指有意出售旗下固网业务和记环球电讯(HGC)在内等方案,预计售价至少达10 亿美元。而近日公布的实际对价近145 亿港元(约18 亿美元),远高出此前市场估值。

    从资产总额上看,截至2016 年,和记电讯香港固网业务的资产总额为104.17 亿港元,占全部212.94 亿总资产的48.92%,而此次出售HGC 的对价为144.97 亿港元,高于固网业务的资产总额,而和记电讯香港目前的总市值也仅135.4 亿港元。据公告披露,此次对价乃参考HGC 集团的业务前景及财务表现决定。HGC 集团截至2015 年及2016 年12 月31 日各年度以及截至2017 年6 月30 日止的收益分别为39.73 亿港元、41.27 亿港元及21.67 亿港元,而EBITDA 分别为12.20 亿港元、12.00 亿港元及6.56 亿港元。

    我们筛选出行业类型为“WIND 电信业务”的所有公司,删除21 家无数据的公司以及一些重复项,将剩余的电信业公司的EBITDA 利润率与鹏博士的EBITDA 利润率进行对比。

    通过对比可知,和记电讯香港2016 年EBITDA 利润率为20.27%,鹏博士的2016 年EBITDA 利润率为38.17%,在全球电信业公司中排名前列,相比行业EBITDA 利润率平均值28.64%,鹏博士的盈利能力优于行业平均。

    通过对比可知,鹏博士2016 年EV(含货币资金)/EBITDA 的值分别为7.15,而将行业分类为WIND 电信业务的42 家公司(删除缺少企业价值(含货币资金)和EBITDA 值和异常值的公司)的EV/EBITDA 值进行平均,得到平均值为45.06,鹏博士的EV/EBITDA 低于行业平均水平,说明鹏博士当前估值相对其业绩来说偏低,相对估值也低于行业平均水平,具备一定的投资价值。

    对比同类交易,HGC 的售价高于香港其他固网收购案例。HGC 是香港1995 年开放固网市场时首批加入的营运商之一,其余两家是新世界电话及九仓电讯。2016 年年初,香港宽频(01310.HK)以6.5 亿港元的代价收购了新世界电话固网及宽频电讯服务,而TPG Capital 及MBK Partners 则斥资95 亿港元收购九仓电讯。

    “奔腾一号”稀缺骨干网资源,潜在价值巨大

    HGC 的固网覆盖香港,光芯长逾140 万公里,管道长逾6,000 公里,可持续满足国际及本地网络商、企业客户及住宅客户的需要,当中包括港珠澳大桥项目香港口岸地下管道的基建发展。光纤网络现已覆盖港铁的广深港高速铁路、南港岛线及观塘线延线等新铁路站。截至2016 年12 月底,HGC 的宽带用户逾180 万户。

    奔腾一号骨干网是国内第四大骨干网络,拥有3.2 万公里的全国骨干光纤网,覆盖全国167 个地级市。奔腾一号骨干网原属于广东军区,2000 年被中信网络购得,2002 年由长城宽带使用。2013 年,长城宽带被鹏博士整体收购,并与中信集团签署意向协议,将以不低于3 亿元受让中信网络10%股份。

    借助“奔腾一号”,截至2016 年末,鹏博士网络覆盖用户约1.08 亿户,在网用户约1359 万户,业务覆盖211 个经济发达地区的大中城市,其中在北京、上海、广州、深圳、天津、武汉、沈阳、大连、青岛等城市,鹏博士的宽带接入市场份额除基础运营商以外,排名第一。

    鹏博士拥全国范围的稀缺骨干网资源“奔腾一号”10%股权,其意义十分重大:不仅可为公司宽带业务提供有力网络支撑,更是蕴含着极大的潜在价值。其一,相比HGC 的固网资源,无论从长度、覆盖广度、用户数量还是传输能力等各方面,奔腾一号显然更胜一筹;其二,HGC 集团2015 年至2016 的EBITDA 为12.20 亿港元、12.00 亿港元,对应鹏博士的EBITDA 分别为27.61 亿元人民币、33.72 亿元人民币,所以相对来说目前公司相对低估。

    我们认为,未来“奔腾一号”仍将继续发挥优势。对内,“奔腾一号”为公司宽带业务提供基础支撑网络,是公司“全球家庭运营商”战略顺利推进的重要保障,节省互联网网间结算成本,降低对运营商骨干网的依赖;对外,“奔腾一号”或将迎合爆发增长的IDC 互访、混合云互联等业务需求,赋予公司新的增长动力。

    看好公司民营宽带龙头价值,维持“买入”评级

    公司前期合作中国联通,为未来公司平台聚合更多的资源。目前公司稳步推进“云管端”战略。我们认为鹏博士作为价值与成长兼备的民营宽带运营商较国有宽带运营商应享有更高的溢价空间,未来随着在网率逐步提升,业绩将得到稳步支撑,看好公司用户稳步增长基础在OTT、在线教育等领域内的拓展,募投项目有利于公司长期发展。预计公司2017-2019 年净利润分别8.94/10.73/13.02 亿元,对应PE 为26/22/18 倍,考虑到民营宽带龙头的溢价及外延动力,长期逻辑不变,维持“买入”评级。