直销气增长&零售价差修复，聚焦天然气主业，维持“买入”评级公司发布2023 三季报，2023 年前三季度实现营业收入959 亿元，同比-10.0%；实现归母净利润31.0 亿元，同比-1.8%，实现扣非净利润/核心净利润20.7/46.7亿元，同比+7.3%/+17.4%。2023 年Q3 公司实现营业收入287 亿元，环比-12.4%，实现归母净利润9.0 亿元，环比+20.4%，实现扣非后归母净利润/核心净利润6.9/15.0 亿元，环比+27.5%/-21.9%，归母净利润减少主因衍生金融工具公允价值变动、汇兑损益等影响有所下滑。2023 年前三季度公司利润增长受益于国内直销气量的增长，考虑到零售气量有所下滑，我们下调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为60.3/68.6/76.8（前值68.4/77.4/86.7）亿元，同比+3.1%/+13.9%/+11.9%，EPS 分别为1.94/2.21/2.48 元，对应当前股价PE 为8.8/7.7/6.9 倍。公司天然气全产业链布局，一体化营业凸显长期优势，公司业绩有望进一步改善，维持“买入”评级。

    　　直销量价齐增贡献业绩，零售顺价机制不断完善前三季度及Q3 天然气直销盈利大增。2023 前三季度直销气量36.7 亿方，同比+33.3%，自2022 年起公司直销气毛差大幅上涨，公司通过签订协议锁定价差，2023 前三季度直销业务盈利能力大幅增加，直销气毛差0.79 元/方，同比+92.7%。

    　　单季度看，Q3 直销气14.4 亿方，环比+8.1%，根据我们估算，毛差为0.88 元/方，环比+24.5%。天然气零售方面，民用顺价机制改善。前三季度实现零售气量179.6 亿方，同比-4.7%，其中民用36.3 亿方，同比+4.8%，工商业用气140.5亿方，同比-6.2%。2023 年全国多地上调居民端燃气价格，顺价机制更加流畅，公司零售端毛差或大幅改善。综合能源业务加速发展。公司共有投运项目达270个，在建项目61 个，冷、热、电等能源共销售244.3 亿千瓦时，同比+34.2%。

    　　能源业务一体化，打造天然气智能生态运营商舟山接收站：2022 年公司完成舟山LNG 接收站并购，实际处理能力达750 万吨/年，三期新增350 万吨/年，建成后接收站实际处理能力超过1000 万吨/年。长约锁定气源：公司与美国切尔尼公司新签约长协180 万吨/年，同时上半年NextDecade 200 万吨长协决策合同生效，雪佛龙、道达尔长约已确定未来5 年价格，并与中石油签署中长期购销合同及舟山设施利用合作协议。公司目前天然气长协资源累计超1,000 万吨/年，并构建国际 LNG 运力池，获取10 艘 LNG 船运力资源。天然气生态运营商：公司形成了上游气源—中游储运—下游分销的一体化产业布局，通过整合国内外资源，优化销售模式，形成了天然气与综合服务一体化的智能运营平台，公司冷、热、电等综合能源销量大幅增长。好气网数字平台：为满足用户动态需求公司开始推行线上交易平台，前三季度好气网平台新增认证用户1293 家，实现交易气量59 亿方，GMV191 亿元。资产剥离方面，10 月完成新能矿业股权交割，预计可收到105.05 亿元，未来将进一步聚焦天然气主业。

    　　风险提示：产品价差缩窄风险、政策风险、宏观经济与市场环境变化风险。