事件：公司发布2022 年年报，全年实现营业收入1540.44 亿元，同比增长33.04%；归母净利润58.44 亿元，同比增长26.17%；归母核心利润60.67 亿元，同比增长48.17%；扣非归母净利润46.71亿元，同比增长33.83%。受益于天然气直销业务毛差提高以及煤炭业务量价齐升，2022 年公司收入与利润增长显著。

    2022 年直销气盈利水平大幅提升，煤炭业务量价齐升：

    2022 年公司天然气直销以及能源生产业务表现亮眼。天然气直销方面，2022 年公司直销气量为35.07 亿方，实现收入163.14 亿元，同比增长182.02%；实现毛利31.07 亿元，同比增速高达140.31%，对公司毛利贡献占比达13%。公司通过对海内外气价的精准判断，寻求直销气盈利最大化。在海外高气价背景下，公司海外直销气销售量提升，根据公司公开业绩交流会，2022 年公司直销气毛差高达0.72 元/方，较去年大幅提升。能源生产业务方面，根据公司年报披露，2022年该板块营业收入85.51 亿元，同比增长23.9%，主要由于煤炭业务量价齐升，全年销量达到524 万吨，同比增长34.36%。

    国内外气价下行+疫情影响消除，城燃、LNG 接收站与直销气增长可期：

    天然气零售方面，公司公开业绩交流会披露，受海内外天然气价格高企及国内疫情抑制经济活动等多重因素叠加影响，2022 年公司国内零售气业务毛差同比缩窄0.03 元/方，毛利率同比减少3.01pct，毛利小幅增长4.05%。我们预计今年城市燃气板块业绩有望修复。从价上看，今年以来，海内外气价大幅下跌，根据Investing 数据，截至3 月24 日，荷兰TTF 期货价格较年初下跌43.2%；根据Wind 数据，全国LNG 市场价从2022 年12 月31 日的7168.2 元/吨下跌至3 月10日的5832.5 元/吨，跌幅18.6%。海内外气价从高位回落，公司城燃业务毛差有望扩大。从量上看，根据中国石油天然气股份有限公司规划总院预测，2023 年我国天然气表观消费量有望同比增长5%-6%,公司作为全国城燃龙头，销气量增速有望高于全国均值。量价均好转背景下，公司城燃业务有望实现稳健增长。LNG 接收站方面，公司于2022年8 月收购舟山接收站90%股权，目前处理能力为800 万吨/年，根据公司年报，2022 年由于海外高气价影响，国内沿海LNG 接收站利用率普遍偏低，公司舟山接收站全年处理量仅为153.26 万吨，同比下滑44%。我们预计今年随着海外气价回落以及国内天然气市场需求拉动，舟山接收站处理量有望回升。天然气直销方面，一方面，根据公司公开投资者交流，2022 年下半年公司与切尼尔签订的LNG 长协开始执行，执行量为45 万吨，今年切尼尔长协执行量将增长到90 万吨。海外低价长协气量提升叠加接收站现货气量提升，公司直销气业务有望持续增长。

    海外长协气+国内非常规气开拓，公司具备长期气源成本优势：

    国内气源方面，据年报披露，除三桶油外，公司大规模聚合新疆庆华、大唐能源、山西煤层气、重庆页岩气等各类非常规资源，目前已实现稳定供气约300 万方/日。海外气源方面，公司托舟山LNG 接收站大力签订具备价格竞争力的海外LNG 长协，2022 年内公司与NextDecade和EnergyTransfer 等国际资源商新增签订530 万吨/年；截至2022年底，公司累计签订海外成协共764 万吨/年，与美国Henry Hub 和布伦特油价挂钩，锁定低成本气源。公司于2022 年与俄罗斯Novatek、美国查尔斯湖LNG 项目和RioGrande LNG 项目合计签订的530 万吨/年的LNG 长协将于2025-2026 年陆续释放，长期低气源成本优势尽显。

    投资建议：

    我们预计公司2023 年-2025 年的收入分别为1745.65 亿元、1987.11亿元、2252.12 亿元，增速分别为13.2%、13.8%、13.3%，净利润分别为76.17 亿元、83.51 亿元、95.50 亿元，增速分别为30.3%、9.6%、14.4%，成长性突出；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为24 元。

    风险提示：下游用气需求不及预期，海外LNG 价格波动风险，汇率波动风险。