天然气智能生态运营优势凸显，业绩同比快速增长2022 年公司实现营收/归母净利/核心归母净利1541.69/58.44/60.67 亿元，同比增长32.9%/42.5%/69.8%（同比均为调整前口径），归母净利润超出我们预期值10.79 亿，主要系公允价值变动净收益11.69 亿元（我们预期值0亿元）；对应4Q22 营收/归母净利/核心归母净利474.83/26.85/20.87 亿元，同比增长30.5%/201.3%/93.8%。公司直销气业务2022 年持续快速增长，占总营收比例同比提升5.7 个百分点。我们预计2023-2025 年公司归母净利润为70/83/93 亿元。根据可比公司Wind 一致预期23E PE 均值11.5x，考虑公司天然气智能生态运营优势凸显，给予公司12x 23E PE，目标价27.24 元（前值：21.56 元），“买入”评级。

    　　天然气销气量受需求影响同比下滑，直销气毛差亮眼2022 年，公司零售气/批发气/直销气分别同比+2.7%/-13.7%/-14.9%至259.41/67.56/35.07 亿方，总销气量同比-2.7%至362.04 亿方，主要系经济增速放缓且气价高企，我国天然气表观消费量出现罕见负增长（同比-1.7%）。

    　　2023 年随着经济复苏，我们认为公司销气量增长将逐渐恢复。2022 年，公司直销气价差为0.72 元/方，较2021 年的0.31 元/方大幅增长，带动公司直销气业务毛利占比同比+5.5 个百分点至13.6%。2022 年，公司新增国际长协530 万吨，累计达764 万吨，为直销气业务增长奠定良好基础；同时，舟山LNG 接收站的收购有助于强化公司天然气全场景贯通。

    　　传统能源生产业务利润贡献仍显著，综合能源业务规模日益壮大2022 年，公司完成煤炭销售量524 万吨，同比大幅增长34.4%；市场煤价同比上涨也使得公司煤炭销售价格提升，从而推动能源生产业务毛利占比提升2.1 个百分点至9.3%。2022 年，公司综合能源销售量同比提升16.6%至222.4 亿千瓦时，综合能源销售及服务业务收入同比增长38.1%至120.52亿元。截至2022 年底，公司累计已投运综合能源项目210 个，潜在用能规模341 亿千瓦时，在建/已签约项目54/1679 个，潜在用能规模76/180 亿千瓦时，有望支撑公司综合能源业务规模日益壮大。

    　　目标价27.24 元，维持“买入”评级

    　　考虑公司天然气业务在天然气需求复苏背景下恢复较快增长和综合能源业务规模的不断壮大，上调公司2023-2024 年归母净利润预期， 预计2023-2025 年公司归母净利润为70/83/93 亿元（前值：56/62/-亿元），对应EPS2.27/2.67/3.00 元；给予公司目标价27.24 元，维持“买入”。

    　　风险提示：LNG 价格涨幅超预期，公允价值变动收益不及预期，天然气表观消费量复苏不及预期。