公司营业收入保持高增速，归母净利润有所下滑。2022 年前三季度公司实现营业收入1065.89 亿元，同比增长34.17%。前三季度归母净利润为31.59 亿元，同比下降11.91%，但归属于上市公司股东的核心利润同比增长38.46%，主要原因是煤炭业务量价齐升，直销天然气利润同比增长较多。

    毛利率、净利率均有下滑，财务费用率上升较多。2022 前三季度公司毛利率为7.07%，同比减少11 个pct，净利率为6.42%，同比减少3.6 个pct。主要是因为中国天然气需求整体受国内疫情拖累而表现低迷。销售费用率、管理费用率、研发费用率均有所减少，财务费用同比增加340%，主要是人民币贬值，公司所属子公司持有的美元债务产生汇兑损失所致。

    ROE 环比提升，经营性现金流有所增长。2022 年前三季度公司ROE 为21.84%，同比下降6.8 个pct，但相较于2022 年上半年提升11.4 个pct。经营性现金流同比增长56.83%，投资性现金流同比减少25.67%，主要因为上年同期出售联营公司，今年子公司结构性存款增加，对合营企业投资增加，融资性现金流较去年同期减少17.63%。

    积极布局综合能源业务，氢能打造新成长级。截至2022 年三季度末，公司累计投运189 个泛能项目，综合能源销售量迅速提升。制氢方面，公司拥有气源成本优势，积极探索多种制氢技术，参与的制氢项目达39 个；储运方面，依托天然气管网资产，构建储运氢通道，天然气运营商具备先天优势；应用方面：公司积极投入加氢站建设，打造产储运销一体化服务，力求形成氢能全生命周期服务方案。

    风险提示：天然气采购价格持续提升、天然气需求不及预期、综合能源装机不及预期、政策变化。

    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2022-2024 年营收分别为1388.9、1581.1、1790.5 亿元，归母净利润分别为48.3、58.0、66.1 亿元，当前股价对应PE 为9.5、7.9、6.9x。对应公司权益市值为608-662 亿元，对应19.62-21.36 元/股合理价格，较当前价格具有22%-33%的上浮空间。