新奥股份从2019 年启动收购新奥能源的股权，资本市场对它的理解和定义也从这个时点开启了全新的变化。在资产重组的时间里，事件驱动股价上涨。在重组完成之后，市场需要对公司价值更加准确的理解和定价。我们本篇报告在基本面研究之上，尝试深入探讨估值定价。

    新奥股份：天然气全产业链运营商

    新奥股份是新奥集团清洁能源产业链的重要组成部分，2020 年收购新奥能源32.8%的股权完成资产重组，实现天然气产业链上下游一体化，是中国目前规模最大的民营能源企业之一。2021 年公司实现营业收入1159.2亿元，归母净利润41.02 亿元。

    上游资源池：低成本、多元化的气源供应渠道。国内气源方面，公司持续深化与三大油的合作，与中石油等国内油气资源商签署共计24 个长期供气协议，覆盖各年度气量总规模约为362 亿立方米；国际气源方面，2016年新奥能源陆续与海外油气资源商签署了LNG 进口长约，合约总量约144万吨。在完成重大资产重组后，公司加速拓展海外气源渠道，于2021 年10 月-2022 年4 月分别签订四份LNG 进口长约，目前在手合约总量约714万吨，进一步加强了国际资源获取能力。

    中游储运池：收购新奥舟山贯通燃气全产业链。新奥舟山是国内首个由民营企业运营的大型LNG 接收站。一、二期工程合计实际处理能力为 800万吨/年，三期项目建成后年处理能力将扩大到1000 万吨。2021 年10 月，公司公告将收购新奥舟山90%股权，有助于加强天然气产业链上中下游协同效应。

    下游需求池：新奥能源为城燃核心资产。天然气销售业务兼具确定性与成长性：截止2021 年末，公司城燃项目数量增加至252 个，覆盖接驳人口1.24 亿。2011-2021 年，天然气零售量产从48 亿方增至252.69 亿方，复合增速为18.1%。此外，公司直销气量增长迅速，2021 年全年实现41.2亿方销量，为2020 年的3.4 倍。受益于行业整合加速，公司项目扩张节奏加快，叠加存量项目气化率提升，助力公司通过增值业务挖掘客户资源潜在价值。公司积极向综合能源服务商转型：2021 年累计投运的综合能源项目数量增至150 个；综合能源销量增至190.65 亿千瓦时。2015-2021年营收复合增速高达113.2%，综合能源业务处于高速发展通道。

    投资建议：预计公司2022-2024 年实现净利润54.2、60.3 和66.8 亿元，对应PE 为9.46/8.50/7.67 倍，基于分部估值法，不考虑接收站注入影响，我们给予新奥股份2022 年目标价24.83 元。维持“买入”评级。

    风险提示：上游气源价格未明显回落、政策端超预期利空、行业整合节奏不及预期、公司综合能源业务扩张不及预期、天然气市场化改革的风险以及安全经营的风险等