2021 年业绩大增，直销气业务表现亮眼

    公司21 年营收1159.2 亿元，同比+31.6%，略低于我们预期的1178.3 亿元；归母净利41 亿元，同比+94.7%，低于我们预期的48.9 亿元（因公允价值变动收益低于预期）。21 年公司归母净利同比接近翻倍，主要系直销气及煤炭业务利润贡献、投资收益、衍生品业务公允价值变动收益同比增长较多。由于衍生品业务公允价值变动收益存在不确定性，我们下调公司22E/23E 归母净利至48.9/57 亿元（前值：58.1/65.9 亿元），引入24 年归母净利预测62 亿元。根据可比公司Wind 一致预期22E PE 均值11x，考虑公司天然气全产业链布局所增强的盈利能力，给予公司14x 22E PE，目标价24.06 元（前值：28.56 元），维持“买入”评级。

    直销气业务增速亮眼，收购新奥舟山后天然气业务有望加速增长21 年公司总销气量372 亿方，同比+22%：零售气销气量252.7 亿方，同比+15%；批发气销气量78.3 亿方，同比+2.8%；直销气销气量41 亿方，同比+336%。21 年公司直销气业务（自身主体业务）销气量大幅增长带来的业绩增量使新奥能源（2688 HK）利润贡献比例下降。21 年全球LNG价格大涨，公司通过套期保值获得公允价值变动收益4.6 亿元。21 年公司启动新奥舟山收购，新奥舟山三期全部建成后周转量预计达1000 万吨/年。公司收购新奥舟山后，以舟山LNG 接收站为支点，可以撬动三大油及三方资源与窗口，智能匹配需供输储，天然气业务有望加速增长。

    综合能源业务发展迅速，制氢业务成效初显

    公司综合能源业务发展迅速，截至2021，投运项目150 个，综合能源销量190.7 亿千瓦时，同比+58.3%。另有在建项目 42 个，全部达产后公司总综合能源需求量有望达到 360 亿千瓦时。公司持续增加综合能源项目中可再生能源比例，2021 年度光伏签约装机规模达到380MW。此外，公司2021 年投产两个制氢项目，完成氢气销量1454 万方。公司目前已拥有成熟的氢能制取工程项目经验，参与的制氢工程项目达到 32 个。2021 年公司多元化低碳业务整体取得优异成绩，未来有望获得进一步提升。

    下调目标价至24.06 元，维持“买入”评级

    由于我们下调了公司公允价值变动净收益，下调公司22E/23E 归母净利至48.9/57 亿元，引入24 年归母净利预测62 亿元，对应EPS1.72/2.00/2.18元，根据可比公司Wind 一致预期22E PE 均值11x，考虑公司天然气全产业链布局所增强的盈利能力，给予公司14x 22E PE，目标价24.06 元，“买入”评级。

    风险提示：LNG 价格涨幅超预期，新奥舟山收购不及预期。