资产重组构建天然气全产业链：公司于2020 年9 月完成资产重组，置入港股新奥能源（2688.HK）32.78%的股份。重组后，天然气全产业链龙头构建完成，上下游协同效应显现，上游可借助下游强大的分销规模增强议价权，下游将得益于上游的优质能源资源，实现供气稳定性。公司以城市燃气为轴，新兴业务全面拓展的势头，使得公司成为兼具确定性与成长性的燃气龙头。

    　　确定性：城燃主业稳扎稳打，运营版图持续扩张：新奥能源（2688.HK）为全国城燃龙头，2012-2020 年营收CAGR 18.96%；归母净利润CAGR 19.78%。

    　　行业景气叠加公司自身优势，业绩有望持续稳健增长：1）碳中和推动能源结构转型，天然气消费量有大幅提升空间。据《“十四五”天然气发展路径》预测，到2025 年我国天然气消费量有望达到5000 亿立方米，为公司发展提供良好环境。

    　　2）新奥能源（2688.HK）在全国范围布局，优先抢占经济发达地区市场。发达地区工商业用气量高叠加人口流入带来的居民用气需求，未来增长空间较大。3）工业气占比高，受农村煤改气影响较小。农村煤改气依赖政策补贴，相关业务业绩波动大，而公司主要业绩来源为工业端，工业“煤改气”推行不依赖于补贴，业绩稳定性高。4）气化率抬升空间大。公司2020 年经营的城燃项目气化率62.5%，据新奥能源（2688.HK）年报预测成熟项目气化率有望达90%，接驳和销气业务收入均有持续增长潜力。

    　　成长性：三大新兴业务方向在稳健的城燃业务之上叠加成长空间：

    　　拓展方向一：稀缺的LNG 接收站运营权。新奥集团为国内少数拥有LNG 接收站的民营企业，已投运一期核定产能300 万吨/年，处理能力500 万吨/年；二期已进入试运营，核定产能500 万吨/年，处理能力有望达到800 万吨/年，三期建成后处理能力有望达1000 万吨/年。公司具有新奥舟山LNG 接收站运营权，同时与多家海外资源商签署长协，成本优势显著，目前海外LNG 价格高涨的情况下公司直销气业务仍然能实现盈利，若未来随着海外LNG 价格回归正常水平，直销气业绩弹性有望显现。

    　　拓展方向二：综合能源业务。公司大力拓展综合能源业务，该板块2020 年营收及归母净利润分别同比增长84.3%和90.9%。由于综合能源终端用户负荷波动性大，在多种分布式能源中，天然气的供能稳定性最高，公司具有全国布局的城燃网络，可在气源方面提供强大保障，成为拓展综合能源的核心优势之一。

    　　拓展方向三：积极布局氢能产业链。公司积极布局氢能源产业链，重点研发上游制氢技术，同时具备天然气制氢、电解水制氢及加氢站项目建设的EPC 整体服务能力。据光明网披露，公司目前已完成21 个氢能相关项目，其中包含2 个EPC项目，政策推动下氢能板块有望成为新增长点。

    　　投资建议：公司为国内天然气龙头，资产重组打造全产业链实现上下游协同，同时在主营城燃业务稳健增长的基础上新兴业务多点开花，看好未来增长潜力。

    　　我们预计公司2021 年-2023 年的收入增速分别为8.8%、14.2%、7.7%，净利润增速分别为52.9%、31.2%、19.7%，成长性突出；首次覆盖给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为25.0 元。

    　　风险提示：天然气需求不及预期风险、海外LNG 价格持续提升风险、煤价下跌风险、政策推动不及预期风险、假设不及预期风险