公司近况

    新奥股份（简称新奥A）过去近三周时间，公司股价表现相对疲软，与我们观察到的行业和公司经营基本面稳步向好的趋势较为不同。折算人民币，控股子公司新奥能源最新市值约1，392亿元，即新奥A持有其32.8%权益价值约456.6亿元，与目前新奥A市值相当。我们认为这可能隐含了市场目前对新奥A构成天然气上下游一体化新商业模式的疑虑，对此我们有不同看法。

    评论

    直销气气量稳步提升。为了构成天然气上下游一体化新商业模式，新奥A最重要的业务增量来自于依托集团舟山LNG码头进口天然气实施国内直销气业务。我们观察到公司直销气业务自2H20以来已经逐步走上正轨，2H20公司直销气销量达9.4亿方，贡献了毛利润约1.5亿元，1Q21销量达5.5亿方，毛利润约1.2亿元；我们预计今年4-5月份，销量环比有望进一步提升且销售毛差保持稳定，即我们预期2Q21直销气量和盈利环比稳步提升。市场化定价保障直销气毛差稳定。我们判断部分投资者可能担忧在海外进口天然气价攀升的趋势下，直销气业务毛差可能会遭受挤压。我们认为公司直销气毛差有望保持稳定，这主要得益于：1）采购端，公司主动提前对部分气量进行安排，结合长短约、现货灵活的采购模式，降低综合购气成本；2）根据国家部委相关文件，当LNG采购价格超过参考基准值时，公司可申请相应的税收返还；根据公司测算，当采购成本达到8美元/mmbtu时，公司可获得0.08元/方的税收返还；3）销售端，公司直销气客户涵盖大工业涵盖大工业（占比90%，长期合作协议）、交通能源，以及浙江省部分城燃公司（每年签约），这些客户对天然气都有十分稳定的需求；4）定价上来看，无论是气态还是液态销售（比例约1：1），我们认为公司与下游直销客户均签订了市场化定价的售气协议，即管道气销售亦可以与业态LNG销售模式一致，顺利的将近阶段温和上升的进口成本，顺利的传导至下游。

    估值与建议

    维持盈利预测、目标价21.0元（对应20x FY21市盈率和30%上行空间）和跑赢行业评级不变。公司当前股价对应15.5x FY21市盈率。我们认为投资者对于公司直销气业务的理解，是公司整体定价与估值的核心矛盾，也是恰恰是较为明显的潜在投资机会，我们判断随着市场深化认识以及公司稳步稳定兑现，新奥A估值存在提升的可能性。

    风险

    直销气量和毛利润不及预期；传统能源生产业务不及预期。