核心观点

    公司20 年实现营收、归母净利润881.0 亿元、21.1 亿元，业绩略超预期，天然气相关业务毛利占比达94%，20 年公司派息率25.5%（同比+4.4pct）。

    碳中和大势下，气代煤或催生“十四五”天然气表观消费CAGR 达8.5%。

    销气+泛能驱动城燃业务稳健增长。虽然受疫情影响，新增居民接驳、工商业开口气量同比-4%、-6%，但销气+泛能驱动城燃业务稳健增长：1）20 年公司零售气量同比增长10.2%至219.5 亿方，价差同比+0.01 元/方；2）泛能业务收入达57.1 亿元（同比+83%）、毛利达10.9 亿元（同比+95.4%），毛利率同比+0.7pct 至17.9%，高于公司泛能业务15%的指引。同时，公司指引21 年零售气量增长超过15%，全口径泛能业务收入达80-100 亿元，增值业务毛利增长超过30%，且居民、工商业接驳量达240 万户（同比+4.8%）、1800 万方/日（同比+5.4%）。

    LNG 贸易起量，21 年带来可观利润增量。20 年公司天然气直销收入为15.8亿元，毛利率9.35%，实现直销气量9.4 亿方（气源贸易8 亿方，叠加沁水新奥LNG 液化加工1.45 亿方），剔除沁水新奥后，气源贸易单方毛利约0.13 元/方。21 年6 月随着舟山二期投产，公司接收站产能提升166%至800 万吨，预计21 年气源贸易量可达40+亿方，带来可观利润增量。

    能源生产业务受煤价/甲醇价格拖累，21 年预计同比改善。受煤价、甲醇均价下降拖累，公司能源生产（煤炭+煤制甲醇）收入35.4 亿元（同比-11.7%），毛利9.5 亿元（同比-22.6%），在弱周期中，公司严格控制成本，产生自由现金流1.4 亿元。1Q21 鄂尔多斯动力煤价格、内蒙古甲醇出厂价格为470元/吨、1938 元/吨，同比+40.2%、+18.1%，能源生产盈利性预计同比改善。

    财务预测与投资建议

    我们维持21-23 年公司EPS 为1.09/1.33/1.53 元，22 年业绩增速为22%，对比可比公司平均业绩增速13%，基于可比公司21 年PE 估值15x 给予公司30%溢价对应21 年PE 20x，目标价21.78 元，给予“买入”评级。

    风险提示

    天然气需求及国内LNG 现货销售价格不及预期的风险；宏观经济下行风险。