【投资要点】

    　　事件。公司公布2025 年年报。2025 年公司收入353.48 亿元，同比+3.31%，归母净利润28.53 亿元，同比+18.09%；对应2025Q4 公司收入103.15 亿元，同比+8.60%，归母净利润8.50 亿元，同比-33.52%。

    　　并购尼日利亚水泥产能，水泥吨毛利同比大幅提升。2025 年，公司完成尼日利亚1060 万吨/年水泥产能并购，同时马拉维2000 吨/日生产线投产，并完成多条非洲产线技改升级，使得公司海外产能突破4000万吨。海外增量抵消了国内需求下滑，2025 年公司水泥及熟料销量同比+2.8%至6196 万吨，而同时由于海外水泥价格和吨毛利较高，公司2025 年水泥业务毛利率同比显著改善。根据我们测算，2025 年公司水泥及熟料平均售价344 元/吨，同比+32 元/吨，吨毛利112 元/吨，同比+40 元/吨。

    　　骨料销量稳健增长，价格有所下滑。2025 年，公司实现骨料销量1.6亿吨，同比+12.2%，均价34 元/吨，同比下降5 元/吨，吨毛利15 元/吨，同比下降4 元/吨。我们判断骨料业务均价和毛利率下滑的主要原因是市场竞争更加激烈。

    　　期间费用率小幅上升。2025 年公司期间费用率14.2%，同比上升1.6个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别为4.85%/6.99%/2.36%，同比上升0.47/0.80/0.35 个百分点。我们判断公司费用率上升主要是因为并购带来的人员工资等费用有所增长。

    　　分红率稳中有升。2025 年，公司分红11.43 亿元，对应分红率40.04%，同比略有提升，对应3 月26 日股息率为2.8%。

    　　看好公司海外水泥业务成长性。根据公司公众号披露，2026 年公司计划完成尼日利亚、莫桑比克、南非水泥生产线的技改升级，进一步提升海外水泥产能，计划全球水泥及熟料销量达到6700 万吨。我们认为未来2-3 年，非洲国家水泥需求仍将保持良好的供需格局，同时由于海外水泥价格及吨毛利总体高于国内，我们判断公司水泥业务盈利能力有望进一步提升。

    　　【投资建议】

    　　我们看好非洲地区水泥需求增长，价格及盈利保持良好水平，同时国内水泥行业景气度也有望逐渐筑底反弹。我们预计2026-2028 年，公司归母净利润37.95/42.05/44.60 亿元，同比+32.99%/ +10.82%/+6.06%，对应3 月26 日股价估值分别为10.94/9.87/9.31x PE。维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　需求不及预期，成本高于预期，汇率风险。