【投资要点】

    　　公司公布2024 年报。2024 年，公司实现收入342.2 亿元，同比+1.4%，归母净利润24.2 亿元，同比-12.5%；扣非归母净利润17.8 亿元，同比-23.2%。对应Q4 实现收入95.0 亿元，同比-1.0%，归母净利润12.8亿元，同比+43.9%；扣非归母净利润7.2 亿元，同比+44.6%。公司2024年业绩符合预期。

    　　2024 国内水泥供需整体承压，水泥熟料吨盈利有所下降。2024 年行业需求下行压力较大，市场价格竞争较为激烈。根据披露数据测算，公司2024 年水泥熟料销量6026 万吨，同比-2.6%（其中国内销量降幅约12%），吨均价同比基本持平于312 元/吨（海外销售占比提升拉动）。虽24Q4 行业整体复价，但全年来看公司水泥熟料吨盈利仍有所收缩，吨毛利同比-8 元/吨至73 元/吨。

    　　海外发展收获颇丰，盈利贡献站上新台阶。2024 年公司海外营收79.8亿元，同比+47%。海外水泥销量1620 万吨，同比+37%。经营性EBITDA约23.7 亿元，同比+26%，且占比已达到30%。截至24 年末，公司海外累计运营及在建水泥产能突破2500 万吨。

    　　一体化业务保持稳健增长。2024 年公司骨料销量1.43 亿吨，同比+9%。

    　　吨均价同比-1.4 元至39.4 元，但得益于吨成本同比-1.6 元，骨料吨毛利18.9 元，同比+0.1 元，毛利率亦同比提升约2pct 至47.9%。2024年公司混凝土销量3181 万方，同比+17%；混凝土营收84.2 亿元，同比+10%。

    　　2025 年国内供需预计改善，关注海外新项目贡献。我们认为2025 年，地产景气度有望企稳，在化债力度加大背景下，基建有望托底水泥需求，全年需求下降幅度有望较24 年有所收窄，供给侧层面25 年错峰力度整体趋严叠加超产管控，判断供需面整体有望改善，支撑价格底部修复。近期动力煤价格下降至近年低位，若25 年煤价处于较低中枢，亦有望拉动吨盈利走阔，带来国内业务盈利弹性。公司已签约尼日利亚水泥（1060 万吨水泥产能，收购进行中）及巴西骨料项目（880万吨骨料产能，25Q1 已完成并购），国际化布局持续加速。尼日利亚项目2023 年/2024 年1-9 月净利润分别为5.04 亿元/2.38 亿元，若交易完成，有望进一步提升公司海外业绩贡献。

    　　【投资建议】

    　　调整盈利预测。预计2025-2027 年，公司归母净利润23.18/26.71/27.89亿元， 同比-4.05%/+15.21%/+4.41% 。对应3 月27 日收盘市值为12.09/10.49/10.05x P/E。维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　需求不及预期;

    　　行业竞争超预期;

    　　海外发展进度低于预期。