投资要点

    事件：公司披露2024 年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润247.19 亿元/11.38 亿元，同比+2.3%/-39.3%，单三季度实现营业收入/归母净利润84.82 亿元/4.08 亿元，同比+1.8%/-40.2%。

    国内水泥景气筑底，Q3收入保持平稳，毛利率环比仍处低位。（1）2024Q3营收同比+1.8%，主要得益于海外水泥并购产能增量持续释放对冲国内水泥销量下行；（2）2024Q3 实现毛利率24.7%，同比下降5.2pct，预计主要是国内水泥需求超预期下行，Q3 行业竞合反复，盈利底部震荡，Q3 毛利率环比-0.3pct，基本保持平稳。预计Q4 随着沿江水泥错峰强化，公司国内产能集中的华中区域价格反弹落地，毛利率有望改善。

    期间费用控制较好，盈利水平受国内水泥拖累筑底。（1）2024Q3 期间费用率为14.3%，同比-0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率4.8%/5.4%/0.5%/3.6%，同比分别-0.2/-0.6/-0.8/+1.0pct，管理、研发费用率同比下降反映公司费用控制成果良好，财务费用率的上升预计因汇兑损失影响；（2）2024Q3 销售净利率/归母净利率分别为6.6%/4.8%，同比下降3.9/3.4pct，环比2024Q2 下降1.4/1.2pct，主要因上年同期国内水泥盈利基数较高，骨料等高毛利业务增速放缓所致。

    资本开支力度延续收缩，资产负债率有所下降。（1）前三季度公司实现经营活动净现金流33.82 亿元，同比-3.5%，好于盈利端表现；（2）前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为19.77亿元，同比-16.5%，资本开支力度有所收紧；（3）截至三季度末公司带息债务为212.02 亿元，环比2024 年中报减少4.02 亿元，资产负债率51.5%，环比2024 年中报小幅下降0.7pct。

    行业供给侧自律持续强化，奠定国内水泥景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。（1）水泥全行业亏损状态有望持续强化供给侧控制力度，结合错峰方案优化及实物需求企稳回升，9 月份以来错峰效果和涨价落实情况明显改善，水泥价格反弹的持续性将好于前三季度，公司产能集中的华中市场有望明显受益。（2）公司海外产能并购和扩张稳步推进，上半年海外水泥收入占比达到22%，骨料产能有望随着亿吨机制砂基地配备矿山投产进一步释放。

    盈利预测与投资评级：国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外及国内一体化业务稳步拓展，持续贡献新增量。基于国内水泥需求下行超预期，我们下调2024-2026 年归母净利润预测为17.4/21.3/23.6 亿元（ 前值为21.1/25.6/28.0 亿元），对应市盈率16/13/12 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：国内水泥需求超预期下行；非水泥+海外业务扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。