国内水泥业务核心市场承压，下调国内水泥销量和吨毛利假设华新水泥1H24 实现归属于母公司净利润7.3 亿元，同比-38.7%，海外和一体化所带来的增长未充分抵消国内水泥市场下行的不利影响。若扣除汇兑损益的影响，1H24 核心净利润8.5 亿元，同比-27.7%。今年以来公司国内水泥业务的核心市场两湖区域的价格表现相对弱势，基于更低的水泥销量和吨毛利假设，将2024/2025/2026 年EPS 分别下调24.5%/22.8%/21.7%至1.14/1.30/1.36 元，华新水泥-A 目标价下调24.5%至13.48 元，基于11.8x2024 年P/E，与海外可比公司一致。华新水泥-H 目标价下调24.8%至8.91 港元，基于7.1x2024 年P/E，较华新水泥-A 在2010 年以来的平均低30%（与水泥公司A-H 平均溢价一致）。随着需求旺季的到来，水泥价格恢复的窗口期正在临近，维持华新水泥-A 和华新水泥-H 的“买入”评级。

    海外发展和产业链延伸继续成为重要支撑

    公司的一体化和国际化转型继续成为1H24 盈利的重要支撑。1H24 骨料销量7153 万吨，同比+41.6%，吨毛利19.6 元/吨，同比基本持平(1H23:19.3元/吨)。海外水泥销量同比+47%至760 万吨，占公司整体水泥熟料销量26.7%。海外ASP 同比+32 元/吨至471 元/吨，较国内ASP 高92.6%，继续扮演稳定公司整体水泥业务盈利能力的角色。分产品看，1H24 非水泥业务贡献的毛利润占比已经达到了53%(1H23:42%)。分地域看，1H24 境外分部的净利润占比达到了49%(1H23:33%)。

    行业需求旺季正在到来，价格恢复再度迎来时间窗口8 月末以来，全国水泥行业的货量环比呈现边际向好的态势，印证了行业的需求旺季正在到来，我们预计水泥价格的修复将再度迎来时间窗口。尽管在当前整体面临挑战的行业供需背景下，价格的修复或许仍会有所周折，我们预计5 月以来价格底部渐进抬升的趋势仍有望得到延续。国内水泥价格的恢复或将成为公司2H24 盈利修复的最大催化剂。

    国际化推进继续为中长期发展打开空间

    在国内市场的起伏左右了公司当期盈利的同时，我们认为国际化的持续推进或仍是公司中长期发展的重要支撑。1H24 公司莫桑比克3,000t/d 项目推进建设，并启动了马拉维2,000t/d 新线建设和赞比亚和南非生产线的技改升级。我们预计上述项目的投运有望加强海外重点区域市场的控制和竞争力的提升，为公司国际化发展继续奠定良好的基础。

    风险提示：房地产销售企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期。