事件：公司发布2024 年半年报，2024H1 实现营收162.37 亿元（yoy+2.56%），实现归母净利润7.31 亿元（yoy-38.74%），实现扣非归母净利润6.80 亿元（yoy-41.88%）；2024Q2 实现营收91.54亿元（yoy-0.54%），实现归母净利润5.53 亿元（yoy-41.45%），实现扣非归母净利润5.29 亿元（yoy-43.57%）。

    　　2024H1 营收同比增长，国内水泥经营下滑。2024 年上半年公司实现营业收入162.37 亿元（yoy+2.56%），Q1、Q2 各季度公司营收增速分别为6.87%和-0.54%，上半年国内和海外业务营业收入分别同比-4.2%、55.46%。主营水泥业务销量和均价同比下滑，实现营收86.66 亿元（yoy-11.25%），2024H1 销量约2848.44 万吨（yoy-4.90%），水泥销售均价约304.24 元/吨（同比-21.76 元/吨），成本约241.24 元/吨（同比-10.39 元/吨），吨毛利约63 元/吨（同比-11.37 元/吨），毛利率约20.71%（同比-2.1pct）。上半年，受房地产开发投资持续下行及基建投资增速放缓等影响，国内水泥需求不足，产品价格低位波动，国内水泥营收和盈利承压，2024H1 国内水泥业务营收51.06 亿元（yoy-31.57%），水泥及商品熟料销量约2089 万吨（yoy-15.72%），销售均价约244 元/吨（同比-57 元/吨）。

    　　毛利率下滑费用率提升，归母净利润承压。24H1 业绩同比大幅下滑，实现归母净利润7.31 亿元（yoy-38.74%），Q1、Q2 公司归母净利润增速分别为-28.43%和-41.45%，业绩增速远低于营收增速，主要由于毛利率下滑和费用率提升所致。期内，公司整体销售毛利率为23.65%，同比下降0.73pct，其中水泥和混凝土毛利率分别为20.71%（同比-2.10pct）、11.61%（同比-1.41pct），骨料毛利率同比提升2.29pct 至47.41%。公司期间费用率为13.35%，同比增加2.00pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.48pct/0.52pct/+0.91pct/+0.07pct，期内由于汇兑损失增加，公司财务费用同比增加63.09%。在毛利率下降和费用率增加综合影响下，期内公司销售净利率为6.29%，同比下降2.24pct。

    　　海外水泥量价提升，新产线贡献业绩增量。2024H1 公司海外水泥业务营收35.78 亿元（yoy+55.41%），占整体营收比重约22.04%（同比+7.5pct），海外水泥及商品熟料销量约759.76 万吨（yoy+47%），销售均价约471 元/吨（同比+25 元/吨）。此外，期内公司莫桑比克3000 吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进，并启动马拉维2000 吨/日水泥熟料新生产线、赞比亚及南非原生产线技改、津巴布韦30 万吨/年粉磨站等项目建设，项目建成投产后预计新增熟料产能合计约300 万吨/年（累计产能将达1845 万吨/年），水泥粉磨产能合计约270 万吨/年（累计产能将达2520万吨/年），助力海外水泥销售和营收进一步增长。

    　　非水泥业务维持快速发展，骨料销量/营收/毛利率表现亮眼。

    　　2024H1 公司一体化战略持续推进，骨料和混凝土业务销量/营收均实现快速增长，根据华新发布，非水泥业务营收占比达46%，EBITDA 占比达60%。骨料在高毛利率基础上盈利进一步提升，成为稳定公司业绩的主要支撑之一。①骨料业务，2024H1 公司骨料业务实现营收29.62 亿元（yoy+36.96%），营收占比为18.24%（同比+4.58pct）,毛利占比为36.56%（同比+17.45pct），销量7152.61万吨（yoy+41.60%），销售均价41.41 元/吨（同比-1.40 元/吨），成本21.78 元/吨（同比-1.72 元/吨），毛利率47.41%（同比+2.29pct）。②混凝土业务，2024H1 公司混凝土业务实现营收39.43 亿元（yoy+24.21%），销量1470.05 万方（yoy+34.25%），销售均价268.20 元/方（同比-21.68 元/方），成本237.05 元/方（同比-15.09 元/方），毛利率11.61%（同比-1.41pct）。

    　　投资建议：目前，国内水泥需求持续处于下行期，随地产下行至稳态水平，未来或迎来边际改善，叠加供给侧措施，后续水泥价格和盈利修复可期。海外水泥市场，随公司新产线投产，后续水泥销量和营收有望进一步增加。一体化战略持续推进，高毛利率骨料业务有望持续增厚公司业绩。考虑公司上半年经营压力对全年的影响，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026 年公司整体营收分别为349.81 亿元、368.25 亿元和382.98 亿元，分别同比增长3.62%、5.27%和4.00%；预计2024-2026 年公司归母净利润分别为20.39 亿元、23.22 亿元和25.72 亿元，分别同比增长-26.18%、13.90%和10.76%，对应2024-2026 年PE 分别为10.7 倍、10.2 倍和9.6 倍，给予2024 年13 倍PE，对应目标价12.74 元。

    　　风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；海外业务拓展不及预期；错峰生产执行不及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及 预期。