公司发布2024 年一季报：2024Q1 实现营收70.84 亿元，同比+6.87%；归母净利1.77 亿元，同比-28.43%；扣非归母净利1.52 亿元，同比-35.09%。

    　　2024Q1 公司毛利率21.89%，同比+1.66pct，环比-5.82 pct，净利率4.12%，同比-0.15pct。

    　　国内水泥业务承压

    　　2024Q1 受雨水偏多、房地产投资偏弱、基建项目开工不足等影响，下游需求不足，根据国家统计局数据，2024Q1 全国水泥产量33684 万吨，绝对值同比-16.28%。供需矛盾进一步加剧，2024Q1 全国水泥均价362 元/吨，同比-15.40%，华东地区均价363 元/吨，同比-17.73%，华中地区均价340 元/吨，同比-20.57%，西南地区均价332 元/吨，同比-13.94%。我们预计公司国内水泥业务表现与行业整体水平相近。

    　　骨料及海外水泥同比新增产能明显，结构性贡献增量毛利率同比实现提升1.66pct，预计受益煤价同比下行（2024Q1 京唐港动力末煤(Q5500)平仓均价907 元/吨，同比-20.03%），以及骨料与海外业务的结构性支持。

    　　首先，2024Q1 公司骨料、海外水泥产能同比增加明显（2023 年4 月投产年产3000 万吨机制砂石项目，并分别于2023 年6 月和12 月完成对Oman CementCompany SAOG 64.66%股权、Natal Portland Cement Company（Pty）Ltd.100%股权的收购。加之2024 年1 月坦桑尼亚马文尼公司二期4500 吨/日产线投产，合计新增海外水泥产能854 万吨/年），预计海外合资子公司收益占比提升，提振整体业绩表现。

    　　汇兑损益影响较多

    　　2024Q1 公司期间费用率15.15%，同比+2.32pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.60%、6.49%、0.48%、2.57%，分别同比-0.01pct、+0.50pct、+0.30pct、+1.53pct，其中增幅明显的是财务费用，2024Q1 为1.82 亿元，去年同期6857 万元，预计主要受汇兑损益影响。一季度末经营性现金流净额1.60亿元，同比-67.77%，主要系存货等营运资金投入增加。

    　　国内看供给端结构优化，海外看高效产能持续扩张国内方面，短期需求端需要政策驱动、内生疲软，我们认为水泥行业重点在供给端，行业过剩背景下，错峰生产是锦上添花，去产能才是雪中送炭。2023 年水泥行业CR5 为46%，CR10 近60%，集中度仍然偏低、且区域属性较强。2023年景气度呈现前高后低，我们认为今年有望前低后高，主因下半年碳交易的预期渐浓，叠加地产逐渐企稳、行业的需求预期企稳，供需关系有望迎来好转。

    　　海外方面，公司中期目标达到5000 万吨产能规模（2023 年海外有效水泥粉磨年产能2091 万吨），公司善于优选高盈利区域、打造独特竞争力。

    　　投资建议：公司前瞻性布局海外、“水泥+”，及低碳环保业内领先，面对未来国内地产基建需求的放缓，相对同行有更多选择、转型之路坚定，我们预计2024-2026 年归母净利润分别为28.17、33.37、37.77 亿元，现价对应PE 为11x、9x、8x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，成本端价格波动风险。