本报告导读：

    公司2023 年报符合预期，国内水泥销量下滑，海外水泥保持增长，海外产能占比提升有效提振公司水泥盈利能力，非水泥业务中骨料/商混销量保持高增。

    投资要点：

    维持“增持” 评级。公司23年实现收入337.57 亿元，同比+10.79%，归母净利27.62 亿元，同比+2.34%，符合预期。国内水泥竞争加剧，小幅下调24-25 年EPS 至1.40(-0.13)/1.64 元(-0.13)，新增2026 年EPS为1.87，参考可比公司估值24 年PE13.02 倍，维持目标价18.2 元。

    国内水泥销量下滑，海外水泥保持增长。全年公司实现水泥及熟料销量6190 万吨，同比+2.5%，在国内水泥产量下滑的大背景下公司销量保持增长的主要因素在于海外水泥销量增长强劲，23 年底公司海外水泥粉磨产能达到2091 万吨。单四季度看，23Q4 公司单季度水泥及熟料销量1689 万吨，同比+2.78%，环比+12.16%，Q4 国内水泥旺季发货环比Q3 亦有提升，同时海外产能扩张带动Q4 水泥销量提升。

    海外产能占比提升有效提振盈利能力。预计23 年公司水泥吨价格311元，同比-30 元/吨，吨毛利81 元，同比-4 元/吨，我们预计Q4 公司吨毛利80 元，环比-15 元/吨，随着Q3 国内水泥行业价格战从华东逐步外延，Q4 水泥价格盈利环比均有下降，但公司吨毛利保持大幅领先行业，我们判断主要是海外水泥盈利拉动。

    骨料/商混销量保持高增，且盈利平稳。预计Q4 骨料销售约4321 万吨，同比+90.7%，骨料吨毛利约18 元，环比维持平稳，Q4 公司混凝土销量约921 万吨，吨毛利约56 元，混凝土吨毛利环比略有回暖公司非水泥业务进展领跑行业。

    风险提示：原燃料涨价超预期、重大工程推进不及预期。